啤酒：华润啤酒回购股权点评：相对市占率难改善，关注行业消费升级

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Ta1le_Main] [Table_Title] 华润啤酒回购股权点评： 相对市占率难改善，关注行业消费升级 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持 分析师 胡彦超 张帅 S0740512070001 zhangshuai@r.qlzq.com.cn 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn 2016年3月3日 [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 (25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%7/1/118/1/119/1/112011/01/1/112/1/111/1/122/1/123/1/124/1/125/1/126/1/12xx行业沪深300 [Table_Finance] 重点公司基本状况 重点公司 指标 2014A 2015E 2016E 华润雪花 股价(元) 16.24 15.10 15.06 摊薄每股收益(元) 0.31 0.36 0.42 总股本(亿股) 24.33 24.33 24.33 总市值(亿元) 395.12 367.38 367.38 燕京啤酒 股价(元) 7.94 6.83 8.19 摊薄每股收益(元) 0.26 0.27 0.27 总股本(亿股) 28.19 28.19 28.19 总市值(亿元) 223.82 192.53 192.53 青岛啤酒 股价(元) 41.27 33.20 27.79 摊薄每股收益(元) 1.47 1.27 1.28 总股本(亿股) 13.51 13.51 13.51 总市值(亿元) 557.56 448.53 375.44 备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三 [Table_Summary] 投资要点  事件：2016年3月2日华润啤酒发布公告称，公司与ABI达成协议，拟以16亿美元购入SABMiller Asia持有的49%华润雪花啤酒股权，收购完成后华润啤酒将成为华润啤酒控股公司全资子公司。此次百威英博放弃华润雪花49%股权主要原因是受国内商务部反垄断法限制，顺利推进百威收购米勒，受事件催化，华润雪花今日大涨18.2%。另今年进口及精酿啤酒风生水起，有望加快国内啤酒消费升级，关注产品品牌较好及吨酒价格提升空间较大的啤酒企业，如青岛啤酒及燕京啤酒。  华润雪花回购股权短期略显悲观，看好未来国内啤酒行业巨头整合预期。华润雪花回购股权，国内行业竞争格局基本保持不变，华润雪花仍是以25%左右市场份额的独占鳌头，但目前不能与青岛啤酒、燕京啤酒市场份额拉开距离，短期来看不利于行业净利润率改善。美国啤酒消费经验显示相对市占率提升可改善行业整体盈利水平，目前来看由百威整合米勒驱动国内啤酒行业相对市占率的提升路径已行不通，若行业可能继续整合的话，预测可能落在国内CR5啤酒巨头中。行业销量下滑趋势已经确认，短期来看啤酒厂商产品升级（产品占比较小）对业绩改善只能是杯水车薪，且国外进口啤酒以及百威英博已占据国内高端啤酒大部分市场，国内高端啤酒如熊猫精酿已经开启，未来很可能成为国内啤酒巨头产品升级的阻碍。若行业国内CR5巨头整合可提升国内相对市占率，对行业整体净利率提升有利。  华润啤酒改善空间大，聚焦啤酒业务可持续改善盈利能力。华润雪花净利率仅为3.2%左右，大幅低于燕京啤酒和青岛啤酒，我们认为主要原因有两点：（1）公司快速扩张带来的盈利能力较弱，短期注重市占率而轻视盈利能力；（2）吨酒价格较低，产品升级空间大。吨酒价格约为2500元，低于燕京啤酒和青岛啤酒，未来上升空间较大。当前来看行业销量基本见顶，未来将逐步由跑马圈地切换至内涵式增长，行业龙头华润雪花回购股权及聚焦啤酒业务更有利于雪花改善自身盈利能力，同时也显示集团管理层对啤酒业务发展潜力的信心。继续给予目标价16年15.34HKY，30XPE，“增持”评级。详情请见《两个整合加速行业拐点，四大猜想推定国内格局》。 [Table_Industry] 啤酒 证券研究报告 行业点评报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评报告  销量见顶逐步确认，进口啤酒及精酿崛起看国内啤酒消费升级路径，产品升级或将加速。2015年国内啤酒消费产量同比下滑约5%左右，啤酒量增颓势不改，产品消费升级或是行业主旋律。国内消费升级的趋势关注两大主线，首先进口啤酒，近年来受年轻消费群体崛起，进口啤酒销售渠道由原来的高端消费场所如酒吧、夜店等逐步下沉到亲民的超市、便利店等，进口啤酒受众面逐步扩大，且近五年价格下降CAGR为5.6%，产品大众化趋势明显。其次，精酿啤酒开启国内啤酒消费新热潮，当前来看国内产业资本已嗅到精酿啤酒商机，以熊猫精酿为首的国内精酿啤酒厂商初尝螃蟹，未来潜力巨大；美国精酿数据显示其精酿产品占比约达15%，CAGR达到10%，显著高于行业增速。年轻消费群体90后更注重产品品质，个性化、高端化产品消费是未来消费主线，抓住年轻消费群体是王道。国内啤酒产品价格位于3000元/吨左右，产品升级空间较大，且龙头企业如青岛啤酒及燕京啤酒等已开发高端啤酒产品如青岛鸿运当头、奥古特，燕京原酿白啤等，产品升级或将加速。  关注产品消费升级改善空间较大的燕京啤酒及品牌力较强的青岛啤酒。燕京啤酒：“西部扩张+产品升级”支撑业绩向好，改革预期增强弹性较大。公司确定性的全国战略开启且西部扩张计划明晰，西部量增空间仍存，未来量增有支撑。公司聚焦产品升级，中高端产品升级潜力巨大，有望提振公司盈利能力，另外在国企改革背景下，预期增强且弹性较大，给予目标价8.00元，“增持”评级。关注品牌力较好以及资产优化的青岛啤酒。三得利合资公司回购可深化布局华东地区中低端市场。但短期来看产品升级仍承压，与啤酒巨头百威英博渠道、市场以及价位重合度较高，成品升级仍有待观察。另外，公司无雄厚资金股东支撑也是公司短期发展掣肘。 图表1：近四年啤酒进口量CAGR为 58.7% 图表2：美国经验显示相对市占率提升能够提升行业行业盈利能力 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表3：预测未来啤酒消费量上升空间有限 图表4：青岛啤酒开发的高端品鸿运当头 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评报告 投资评级说明 增持：预期未来6个月内上涨幅度在5%以上 中性：预期未来6个月内上涨幅度在-5%-+5% 减持：预期未来6个月内下跌幅度在5%以上 重要声明： 本报告仅供中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。