东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 啤酒行业报告 证券研究报告·公司研究·食品饮料行业 行业巨变可能已悄然发生，关注华润啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒 投资评级：增持（首次） 投资要点  行业巨变可能已悄然发生，从份额到利润，低档啤酒出现升级趋势。啤酒行业增长停滞，近两年销量持续下滑。我国年人均啤酒消费量已接近日韩水平，行业销量见顶。行业14年进入调整期，15年产销量4,715.72万千升，同比下降5.06%，累计出现了连续18个月的负增长，是景气度最低的酒类子行业。15年CR4中，青啤、燕京、华润销量分别下滑7%、9%、1%，只有百威英博（中国）同比增4%。15年CR4市占率高，达到68.81%，连续四年在60%以上，销量占比接近70%。行业销量增长停滞+龙头市占率高，可能推动国内企业从份额转向利润。2015年我国进口啤酒53.83万千升，同比大增59.2%，首次超过啤酒出口量，消费升级初现端倪，精酿啤酒逐渐流行。精酿啤酒等差异化产品快速增长，也助力培育了高端酒消费群体。以雪花、燕京为代表的低档啤酒出现升级趋势，例如雪花开始改用纯生等高端产品抢市场，同时低档啤酒为主的企业未来升级空间更大。  啤酒龙头企业有市值管理和提升业绩的诉求。1）经过多年价格竞争，我国啤酒企业的吨价、毛利率等指标低于国际同行，龙头企业有改善业绩诉求。华润啤酒剥离零售等其他业务专注于啤酒主业，重庆啤酒更换管理层，珠江啤酒启动员工持股计划，龙头企业强化业绩要求。2）各家啤酒企业发现高市场集中度下低价抢夺市场份额的竞争策略属于零和博弈，效果有限，未来有望强化对吨价、利润指标的考核，推动业绩增长  盈利能力拐点有望出现，延续了十年的故事有望兑现。过去十年市场一直期待啤酒行业有朝一日出现利润率拐点，但毛利率却持续下行，从2006年的34%下降至2015年27%。换个角度来看，消费如能真正升级，改善空间巨大。我们判断盈利拐点到来需具备几个条件：行业销量停止增长，倒逼龙头通过产品升级来实现增长；龙头市占率达到较高水平，竞争放缓，差异化竞争增多；主要玩家的大股东和管理层理念发生变化。当前行业巨变可能已悄然发生，从份额到利润，且部分龙头企业有市值管理和提升业绩的诉求。2016Q1燕京啤酒和青岛啤酒的销售费用比分别为13.34%和21.37%，相比2015年下滑9.75%和19.47%。受中国进口需求放缓等影响，进口大麦的价格持续下跌，2016年3月已跌至257.41美元/吨。原材料价格下跌带动毛利率的进一步提升。此外易拉罐等包材的价格也显著下滑。我们判断盈利能力拐点可能在16-17年出现，低档酒为主的公司尤为受益，如燕京啤酒、华润啤酒等。  重点关注华润啤酒、燕京啤酒、适当关注青岛啤酒及珠江啤酒。1）华润啤酒是低端啤酒升级的最大受益者，未来利润考核比增加，可能推动业绩增长超预期。2）燕京啤酒更换管理层，后期不排除被其他巨头整合。预计整合后强渠道、研发等协同效应强，效率提升有望带来盈利反转。3）重庆啤酒可能成为大股东旗下西部啤酒资产的整合平台，未来其他地方性啤酒品牌有望有望逐步注入。  风险提示：低价竞争加剧，资本运作不达预期。 2016年5月11日 首席证券分析师 马浩博 执业资格证书号码：S0850513090003 mahb@research.dwstock.com.cn 行业指数走势 -40%-20%0%20%40%60%80%100%沪深300啤酒(申万) 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 行业投资评级： 增持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上； 中性：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn