2022年6月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 啤酒产业链跟踪： 青岛啤酒VS重庆啤酒VS华润啤酒，提价？高端化？市场扩张？ 今天，我们来看啤酒产业链： 当前，啤酒行业已经进入存量竞争时代。我国啤酒产量自2013年达到峰值（5061.54万千升），产量已经持续多年下滑。 图：啤酒产量 来源：WIND 不过，由于啤酒生产具有成本规模效应、短距离运输、单价低三大特点，啤酒行业的竞争格局比较集中。同时，叠加行业龙头不断扩张并购，形成了四大寡头（华润、青岛、百威、重庆）的竞争格局。 并且，由于整个行业从增量扩张转换为存量竞争，企业经营策略从 2022年6月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 “扩产”转换为“提价”，因此，未来高端化爆品营销成功与否，将决定下一个十年的啤酒格局。 从产业链上的参与者近期增长情况来看： 图：财务数据（华润未披露Q1数据） 来源：塔坚研究 从机构一致预期增长和景气度来看： 图：Wind机构一致预期增长和景气度情况 来源：WIND 啤酒产业链各个环节包括： 2022年6月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：啤酒产业链 来源：塔坚研究 上游——包含种植业，主要是原材料大麦、小麦和啤酒花等、设备制造、食品添加剂和包装（玻璃瓶、铝罐）； 中游——主要参与者为华润啤酒、百威啤酒、青岛啤酒和重庆啤酒，2021年市占率分别为24.3%、16.1%、17.8%、7.1%。 下游——主要为分销商和线上电商，分销渠道又包含现饮渠道和非现饮渠道。 2022年6月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 那么，值得思考的问题来了： 1）啤酒行业未来增长驱动力是什么？ 2）在这条产业链上，什么样的业务布局，能在中长期更加具备竞争优势？ （壹） 与中国的白酒文化不同，啤酒是舶来品。 啤酒起源于8000年前的中东地区，壮大于中世纪欧洲（艾尔工艺），普及于美国工业生产能力（拉格工艺）。 中世纪欧洲因城市建设不成熟、人口急剧扩张等因素造成地下水资源污染，这为经过煮沸的啤酒带来发展机遇。同时，因英伦地区水质较硬，为了调和口感，加入更多烤制麦芽以降低碱性，产生了极具特色的波特和世涛。 而以上啤酒的生产工艺都是基于艾尔工艺，其麦芽浓度较高，风味浓郁，但因单次发酵规模较小、发酵周期较长，因此生产成本较高，只有少数人能够享用。 但工业革命，带动了成本更低的拉格工艺发展，其生产周期较低、原料要求较小，虽然口味偏淡，但有利于低价啤酒的普及，美国凭借其 2022年6月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 较强的工业生产能力，在这一时期处于主导地位，促进了人类啤酒历史的大飞跃，也诞生了世界啤酒龙头百威英博。 图：啤酒工艺对比 来源：啤酒札记 但随着生产力进一步提升，人们对普通的工业啤酒已经不再满足，开始寻找更有意思的饮品，各地在美国的带领下，掀起了“啤酒精酿运动”，开始重新追求口味丰富的艾尔啤酒，各种波特、世涛、修道院等风格在全球重新火爆起来。 可见，啤酒的发展历史与啤酒工艺的演变有关（“艾尔→拉格→艾尔”），先通过拉格工艺让人们快速喝上啤酒，再通过艾尔工艺让人们喝到口味丰富的啤酒。 （贰） 本案的三家公司均以啤酒为主要收入构成，并且均具有完善的价格带产品布局，主力产品方面： 2022年6月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 10元以上产品（超高端）——华润旗下品牌有喜力经典、喜力星银、马尔斯绿等；青岛啤酒为鸿运当头、国潮等；重庆啤酒为乌苏、1664等。 6-10元产品（高端）——华润包含纯生、SuperX；青岛啤酒为纯生、1903；重庆啤酒为嘉士伯。 5-8元产品（中端）——华润为勇闯天涯；青岛啤酒和重庆啤酒为经典款。 另外，在15元以上非主流价位上，主要是外资百威英博的旗下品牌（鹅岛、拳击猫、乐飞等），重庆啤酒（嘉士伯）有京A、风花雪月、格林堡、布鲁克林；国产啤酒品牌中，华润有脸谱，青岛啤酒有鸿运当头、IPA、逸品纯生等。 图：主要厂商产品 来源：光大证 2022年6月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 接着，再来看这三家公司的收入财务数据： 一、华润啤酒（中国香港）—— 近四年收入具有波动性，整体位于310-330亿元之间。 图：华润啤酒收入结构（亿元） 来源：塔坚研究 二、青岛啤酒（山东省、青岛市）—— 2021年啤酒收入达到296.73亿元，近四年收入增长主要集中于2021年，2021同比+8.5%。 图：青岛啤酒收入结构（亿元） 来源：塔坚研究 2022年6月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 三、重庆啤酒（重庆市）—— 2021年啤酒收入达到128.35亿元，近四年复合增速56.54%，主要在2020年有明显的提升，是因并购了嘉士伯中国区业务所致。 图：重庆啤酒收入结构（亿元） 来源：塔坚研究 综上，从2021年啤酒收入金额上看，华润啤酒（333.9亿元）>青岛啤酒（296.73亿元）>重庆啤酒（128.35亿元）。 （叁） 接下来，我们将近期季度的收入、利润增长情况放一起，来感知增长趋势： 一、收入增长 2022年6月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：季度收入增速（%） 来源：塔坚研究 三家公司的收入波动基本一致，从整体收入增速大小上看，重庆啤酒>青岛啤酒>华润啤酒，其中： 重庆啤酒增速较高，主要是因为：高端啤酒品牌乌苏量价齐升，2021年同比增长60%；（2021年乌苏占总收入比例约为38%） 青岛啤酒2020年增速修复，主要是因为：对青岛经典、崂山精品、纯生进行提价贡献收入增长，但2021年收入增速低，是因高端化占比提升较慢（纯生和1903）。 华润啤酒虽然也有提价动作、高端品牌销量有所增长，但因总体收入基数较大，对收入贡献不明显。2020年收入负增长，是因卫生事件对公司啤酒销售价格有较大的影响，当年销售单价下滑了2.4%，主要是因华润中端产品勇闯天涯销量下滑所致。 2022年6月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 二、利润增长 图：归母净利润增速（%） 来源：塔坚研究 从整体利润增速上看，华润啤酒>青岛啤酒≈重庆啤酒。 华润虽然2020年收入增速为负，但是利润增速为正，主要因毛利率提升和管理费率控制； 而重庆啤酒利润表现弱于收入，主要是因毛利率下滑和管理费率的提升。 三、净现比图：净现比 来源：塔坚研究 2022年6月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 三家公司的近四年现金流水平，要远高于利润水平，这主要是因三家公司市场份额较高，在市场中占据主导地位，应付款项和合同负债都高速增长。 应付款项方面，三者应付账款近几年均有大幅度增长，包含材料款、工程物资、广告支出、保证金等，近四年应付账款天数提升天数（包含其他应付款）分别为：重庆啤酒（81天）>华润啤酒（35天）>青岛啤酒（19天）。图：应付账款周转天数（包含其他应付款） 来源：塔坚研究 合同负债方面，华润啤酒的合同负债率近四年有下滑。重庆啤酒（+11pct)>青岛啤酒（+7pct）>华润啤酒（-2pct）。 图：合同负债/营业收入（%） 来源：塔坚研究 2022年6月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 因此，通过应付账款、合同负债的变化来看，华润啤酒的品牌势力变化不大，而重庆啤酒的显著表现处于品牌势力上升期。 （肆） 再拆成季度看看： 一、华润啤酒——2021年实现收入343.93亿元，同比+5.93%，净利润45.87亿元，同比+119.05%。 2021年收入微增，因单价同比+6.6%，受益于下半年的提价以及高端占比提升；但利润大增，是受非经常性损益影响，2021年上半年出让土地收取初始补偿款收益17.6亿元。 2021年高端产品方面，勇闯SuperX、喜力、雪花纯生、马尔斯绿等销量实现双位数增长、中端勇闯天涯实现微增。 另外，还推出全新高端品牌“醴”、“黑狮果啤”引进国际品牌“红爵”、“悠世”，推出碳酸饮料“雪花小啤汽”，并通过投资景芝酒业布局白酒业务。 2022年6月21日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：华润啤酒半年度业绩 来源：塔坚研究 二、青岛啤酒——2021年实现收入301.67亿元，同比增长+8.67%，利润31.55亿元，同比+43.34%。 2022Q1实现收入92.08亿元，同比+3%，利润11.26亿元，同比+10%。 单季度收入微增是因量减价增，2022Q1啤酒销量为212.9万千升，同比-2.8%，主要是受3月份山东卫生事件反复影响（3月销量同比下滑20%以上），但Q1单价+6.1%，主要是因高端品牌结构占比进一步提升以及前期提价落地。 利润增速略高于收入，是因削减营销支出，销售费率下滑1.25pct。 2022年6月21日 并购优塾-专业