敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 啤酒稳步高端化，白酒进入增长期 ——华润啤酒23年报点评 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 公司发布2023年业绩： ➢ 23H2：收入150.6亿（+6%），归母5.0亿（-7%）。 ➢ 23年：收入389.3亿（+10%），归母51.5亿（+19%）。 ➢ 收入、利润基本符合市场预期。 ➢ 此外特别派息0.3元/股，为庆祝30周年，23年派息0.936元/股，分红比例从40%提至59%。 ⚫ 啤酒业务：稳步推进高端化 ➢ 23年收入368.7亿，同比+4.5%，销量1115万吨，同比+0.5%，吨价3306元/吨，同比+4%；23H2收入、销量、吨价分别同比-2%、-4.6%、+2.8%。 ➢ 高端化明显：次高端以上销量250万吨，同增18.9%，占比22.4%（+3.5pct）；下半年106万吨，同增10%。其中喜力破60万吨（达成第一个五年计划），同增近60%；纯生破80万吨，同比+16%；老雪/红爵双位数增长；勇闯及SuperX中低单位数增长，低档中单位数下滑。 ➢ 产能优化：截止23年底，产能1910万吨，产能利用率58.4%；营运工厂数62家，全年关厂2家+新增1间安徽蚌埠智能工厂，平均单厂产能30.8万吨，同比+5.5%。 ➢ 成本上涨但盈利性提升：23年吨成本同比+1.1%（H2吨成本+4%），毛利率40.2%，同比+1.7pct，主要由于结构升级+包材价格下降，被大麦成本双位数上涨所冲减；销售费率同比+0.1pct，管理费率同比-1.4pct，一次性关厂裁员费用1.41亿（22年2.35亿）； 核心EBIT 70.3亿，同比+28%（核心EBIT率19.1%，同比+3.5pct）；核心净利润52.5亿，同比+15%（核心净利率14.2%，同比+1.3pct），增速差异来自税率。 ⚫ 白酒业务：完成整合，步入增长轨道 ➢ 23年收入20.7亿，毛利率62.9%，EBIT 1.3亿，还原无形资产摊销影响后EBIT 8.0亿，还原后EBIT率38.6%。23H2收入10.9亿，EBIT 0.6亿，还原摊销后EBIT4.0亿，还原后EBIT率36.9%。 ➢ 23年1月完成贵州金沙55.19%股权转让后，公司积极清理库存、管控价格（批价从400+提至580-600元）、品牌推广，目前已步入增长正轨。预计23年摘要销售增长20%+，占比70%，24年1-2月销售仍增长50%+。 ⚫ 整体：23年白酒盈利能力未在报表体现，未来望提升整体盈利性 ➢ 23年整体毛利率41.4%，同比+2.9pct；销售费率/管理费率同比+1.6/-0.8pct，财务费率+0.4pct；归母净利润51.53亿元，同比 [Table_StockNameRptType] 华润啤酒（00291） 公司研究/港股点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-03-19 [Table_BaseData] 收盘价（港元） 37.95 近12个月最高/最低（港元） 63.92/28.15 总股本（百万股） 3,244 流通股本（百万股） 3,244 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿港元） 1,231 流通市值（亿港元） 1,231 [Table_Chart] 公司价格与恒生指数走势比较 [Table_Author] 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001 邮箱：dengxin@hazq.com 分析师：罗越文 执业证书号： S0010524020001 邮箱：luoyuewen@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 华润啤酒2022年业绩点评：产品结构持续优化，控本降费卓有成效_20230328 -62%-42%-21%-1%20%3/236/239/2312/23华润啤酒恒生指数 [Table_CompanyRptType1] 华润啤酒（00291） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 +18.6%；净利率同比+1.1pct。由于收购金沙产生的无形资产摊销和利息费用，白酒业务贡献报表净利润不足2kw，但未来有望显著提升整体盈利性。 ⚫ 投资建议：短期业绩确定性强，中长期成长空间大，维持“买入” ➢ 我们的观点： 公司高端化进展顺利，24年次高端以上有望继续保持双位数增长，Q3面临低基数有望实现销量较快增长；大麦成本有望实现双位数下降，24H2起集中兑现；同时白酒24年起进入增长轨道，短期业绩确定性强。中长期来看，喜力下一年5年计划销量翻倍，后续望冲击200万吨大单品，纯生望突破100万吨，公司啤酒高端化空间仍较大；同时白酒3-5年亦有望冲击百亿收入，进一步打开公司成长空间。 盈利预测：考虑到需求复苏仍需时间，我们调整2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入412/435/459亿元（前24-25年预测值413/444亿元），同比+5.9%/+5.6%/+5.4%；实现归母净利润64/79/92亿元（前24-25年预测值65/77亿元），同比+24.5%/ +22.6%/ +16.8%；当前股价对应PE分别为18/14/12倍，估值处近5年较低水平，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 38932 41211 43500 45861 收入同比（%） 10.4% 5.9% 5.6% 5.4% 归母净利润 5153 6414 7865 9184 归母净利润同比（%） 18.6% 24.5% 22.6% 16.8% ROE（%） 17.01% 18.87% 20.33% 19.23% 每股收益（元） 1.59 1.98 2.42 2.83 市盈率（P/E） 22.0 17.7 14.4 12.3 资料来源： wind，华安证券研究所 注：数据截至2024年3月18日 [Table_CompanyRptType1] 华润啤酒（00291） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 17,141 22,655 29,335 41,466 营业收入 38,932 41,211 43,500 45,861 现金 5,520 12,709 18,805 29,782 其他收入 1,132 1,132 1,132 1,132 应收账款及票据 124 144 142 146 营业成本 22,829 22,342 22,560 23,059 存货 9,502 8,007 8,542 9,598 销售费用 8,065 8,654 9,048 9,264 其他 1,995 1,795 1,845 1,940 管理费用 3,362 3,503 3,480 3,485 非流动资产 54,383 51,781 49,401 47,223 研发费用 0 0 0 0 固定资产 16,294 15,854 15,450 15,078 财务费用 -174 105 -40 -182 无形资产 29,026 26,704 24,568 22,602 除税前溢利 7,078 8,771 10,611 12,391 其他 9,063 9,223 9,383 9,543 所得税 1,864 2,280 2,653 3,098 资产总计 71,524 74,436 78,736 88,689 净利润 5,214 6,490 7,958 9,293 流动负债 24,364 23,553 23,117 23,928 少数股东损益 61 76 93 109 短期借款 931 981 1,031 1,081 归属母公司净利润 5,153 6,414 7,865 9,184 应付账款及票据 2,959 3,286 3,251 2,989 其他 20,474 19,287 18,835 19,858 EBIT 6,904 8,875 10,571 12,209 非流动负债 12,986 12,936 12,886 12,836 EBITDA 9,181 12,537 14,012 15,446 长期债务 4,181 4,131 4,081 4,031 EPS（元） 1.59 1.98 2.42 2.83 其他 8,805 8,805 8,805 8,805 负债合计 37,350 36,489 36,003 36,764 普通股股本 14,090 17,077 20,063 23,050 主要财务比率 储备 16,205 16,915 18,622 24,719 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 30,295 33,992 38,685 47,769 成长能力 少数股东权益 3,879 3,955 4,048 4,157 营业收入 10.40% 5.85% 5.55% 5.43% 股东权益合计 34,174 37,947 42,733 51,926 归属母公司净利润 18.62% 24.48% 22.63% 16.76% 负债和股东权益 71,524 74,436 78,736 88,689 获利能力 毛利率 41.36% 45.79% 48.14% 49.72% 销售净利率 13.24% 15.56% 18.08% 20.03% 现金流量表 单位:百万元 ROE 17.01% 18.84% 20.34% 20.84% 会计年度 2023E 2024E 2025E 2026E ROIC 12.95% 15.23% 16.58% 17.17% 经营活动现金流 8,067 10,150 9,517 11,307 偿债能力 净利润 5,153 6,414 7,866 9,184 资产负债率 52.22% 48.99% 45.74% 43.25% 少数股东权益 61 76 93 109 净负债比率 -1.1