2025年中报点评：经营稳健增长，成长路径清晰

[ T able_StockInfo]2025年08月23日证 券研究报告•2025年 中报点评金徽酒（603919）食 品饮料 经营稳健增长，成长路径清晰 投资要点 西 南证券研究院 300元以上产品引领升级，全国化布局稳步推进。1、分产品看，25H1公司实现白酒收入17.2亿元，同比-0.5%。其中，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入3.8/9.7/3.7亿元，分别同比+21.6%/+8.9%/-29.8%。金徽18拉动300元以上价格带高速增长，百元以上产品占比持续提升，在白酒业务收入中的营收占比同比+8.9pp至78.7%，结构升级趋势明显；百元以下产品下滑幅度较大，主要系三星、四星等产品在宴席需求低迷下短期动销不畅。2、分区域 看 ，25H1公 司 省 内/省外 地 区收 入分 别 为13.3/3.8亿 元 ， 分别 同比-1.1%/+1.8%。Q2主要受外部政策限制影响，收入有所承压。公司省内基地市场持续强化，同时努力打造华东、北方市场第二根据地。3、分渠道看，25H1公司经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别同比-1.2%/-3.5%/+29.3%，线上收入实现连续高速增长，规模提升至0.6亿元。 分析师：杜雨聪执业证号：S1250524070007电话：023-63786049邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙执业证号：S1250523070003电话：023-63786049邮箱：wsl@swsc.com.cn 费用效率边际改善，盈利能力稳步提升。1、25H1公司毛利率同比+0.5pp至65.6%，主要系产品结构升级优化带动。2、25H1销售/管理费用率分别为19.0%/9.2%，分别同比-0.2/-0.5pp。公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下费用率持续改善。3、所得税率短期对公司利润形成扰动，25H1公司所得税率同比+5.7pp至24.4%。4、公司归母净利率同比+0.1pp至17.0%，盈利能力稳健。5、25Q2销售回款7.5亿元，同比+17.2%，现金流表现良好；25Q2末合同负债6.0亿元，同比增加1.2亿元/环比增加0.2亿元，合同负债水平维持平稳。 数据来源：聚源数据 战略路径明确，长期势能强劲。近年来公司根据地市场、华东和北方第二根据地市场建设逐步加码。省内市场深度掌控、回款稳定，市占率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场增速保持领先，大西北渠道基础夯实，华东、北方、互联网等新兴市场商业模式持续优化，消费者品牌认知不断加深。展望全年，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.78元、0.85元、0.91元，对应PE分别为26倍、24倍、22倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 相 关研究 盈利预测 关 键假设： 假设1：高档产品主要包括金徽年份系列、金徽老窖系列。25年白酒行业竞争激烈程度增加，酒厂提升供给质价比思维，省内市场份额向龙头集中，省外扩张稳步进行，高档产品加速放量。预 计 高 档 产 品2025-2027年 销 量 分 别 同 比+30.0%/+20.0%/+15.0%， 吨 价 分 别 同 比-8.0%/-5.0%/-3.0%，毛利率分别为75.2%、74.4%、73.9%。 假设2：中档产品主要包含柔和系列、正能量系列、世纪金徽五星。柔和系列、世纪金徽五星在甘肃认可度较高，乡镇消费者底盘大；柔和H3/H6、正能量系列在省内口碑较好、动销顺畅；世 纪 金 徽 五 星 在 宴 席 市 场 持 续 放 量 。 预 计 中 档 产 品2025-2027年 销 量 分 别 同 比+10.0%/+8.0%/+5.0%，吨价分别同比-5.0%/+1.0%/+1.0%，毛利率分别为63.4%、64.5%、65.2%。 假设3：低档产品主要包含世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪金徽二星、金徽陈酿。随着根据地市场进一步深耕，公司百元以下产品有望向下沉市场渗透，三星、四星产品继续保持恢复性 增 长 。 预 计 中 档 产 品2025-2027年 销 量 分 别 同 比-15.0%/-3.0%/-1.0%， 吨 价 分 别 同 比-3.0%/-1.0%/+1.0%，毛利率分别为51.4%、51.9%、50.9%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年主营业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025