南华宏观周报：国内财政支出增速加快

潘响（投资咨询证号：Z0021448）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年8月22日 摘要 国内⽅⾯，当前财政⽀出仍保持持续发⼒态势，其中政府性基⾦⽀出的表现尤为突出，6⽉、7⽉两个⽉的发⼒节奏更为明显。尽管当前经济增速呈现边际下滑的趋势，但我们⽆需对此过度悲观，原因在于存量政策正持续加⼒推进，其对经济的⽀撑作⽤仍在逐步释放。结合当前经济现状与决策层的政策顶层设计，我们判断经济循环已出现边际改善。尽管经济运⾏的根本性⽭盾尚未解决，但边际改善的积极信号同样值得关注。在此背景下，未来仍会有托底性政策发⼒，但出台⼤规模经济刺激措施的可能性已有所下降。后续需要重点关注消费、出⼝、投资以及房地产四⼤领域。海外市场⽅⾯，美国经济表现仍具备⼀定韧性，关税因素对美国通胀的影响仍存在不确定性，近期陆续公布的经济数据以及美联储官员的公开讲话，均对9⽉降息预期起到了⼀定的降温作⽤。然⽽周五，美联储主席鲍威尔的最新政策表态被市场普遍解读为偏向鸽派⽴场，未来即将公布的8⽉⾮农就业报告及物价指数将成为研判政策转向时点的核⼼观测指标。 一、国内财政支出增速加快 1.1 财政支出增速加快 财政部公布2025年1—7月财政收支情况。1—7月，全国一般公共预算收入135839亿元，同比增长0.1%。其中，全国税收收入110933亿元，同比下降0.3%；非税收入24906亿元，同比增长2%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入58538亿元，同比下降2%；地方一般公共预算本级收入77301亿元，同比增长1.8%。1—7月，全国一般公共预算支出160737亿元，同比增长3.4%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出23327亿元，同比增长8.8%；地方一般公共预算支出137410亿元，同比增长2.5%。 7月全国一般公共预算收同比增长2.65%，较6月的-0.3%回升2.95个百分点，回升幅度显著。而从其中分项中能看到，税收收入同比增长5%，前值为1.2%，成为主要拉动因素，企业所得税、国内增值税和个人所得税分别同比增加338亿元、255亿元和163亿元，贡献显著。这背后或许在一定程度上体现了当下经济在边际上已经出现了一定的改善。而非税收入则同比下降12.9%，连续3个月负增长。7月全国政府性基金收入为3,682亿元，同比增长8.9%，增速较6月的20.8%显著回落。1-7月累计收入23,124亿元，同比下降0.7%，但降幅较前几月持续收窄，政府性基金收入的快速收窄背后更多是受到土地出让金分项的影响。 从整体情况来看，广义财政收入的表现并不算弱。与此同时，对于我们前期所担忧的 “财政收入下滑制约财政支出增速” 这一问题，结合当前情况判断，似乎无需过分忧虑 —— 至少从广义财政收入的季节性进 度层面观察，当前财政收支缺口处于相对可控的范围，后续仍需进一步关注财政收入的增速变化。 1—7月，全国一般公共预算支出160737亿元，同比增长3.4%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出23327亿元，同比增长8.8%；地方一般公共预算支出137410亿元，同比增长2.5%。1—7月，全国政府性基金预算支出54287亿元，同比增长31.7%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出7109亿元，同比增长4.5倍；地方政府性基金预算支出47178亿元，同比增长18.1%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出23572亿元，同比下降6.1%。 从财政支出的角度来看，7月一般公共预算支出19,466亿元，同比增长3%，其中社保与就业、卫生健康、教育类支出分别同比增加360亿元、174亿元和131亿元，显示财政向民生领域倾斜。农林水事务、交通运输相关支出同比减少125亿元和42亿元，基建投资增速延续下行趋势。7月政府性基金支出同比增长42.4%，主要得益于专项债和特别国债资金拨付加快。从整体视角来看，当前财政支出仍保持持续发力态势，其中政府性基金支出的表现尤为突出，6 月、7 月两个月的发力节奏更为明显。尽管当前经济增速呈现边际下滑的趋势，但我们无需对此过度悲观，原因在于存量政策正持续加力推进，其对经济的支撑作用仍在逐步释放。 1.2经济循环仍在边际改善 结合当前经济现状与决策层的政策顶层设计，我们判断经济循环已出现边际改善。尽管经济运⾏的根本性⽭盾尚未解决，但边际改善的积极信号同样值得关注。在此背景下，未来仍会有托底性政策发⼒，但出台⼤规模经济刺激措施的可能性已有所下降。 后续经济⼤概率将进⼊政策观察期，未来需重点聚焦以下四个⽅向： 1、消费韧性的延续性。从7⽉经济数据来看，前期⽀撑消费的以旧换新相关商品增速已逐步回落，⽽消费作为⽀撑经济的重要分项，其后续表现⾄关重要。若未来消费增速出现较⼤幅度下滑，服务消费有望成为后续发⼒的重点领域。 2、基建投资增速的后续⾛势。近⼏个⽉投资增速持续呈现边际下滑态势，在财政⽀出增速进⼀步发⼒的背景下，需重点关注未来基建投资对固定资产投资的⽀撑作⽤。尽管今年财政发⼒节奏有所前置，但我们判断下半年财政对经济的⽀撑⼒度并不弱：⼀⽅⾯，今年整体财政⽀出规模保持较⾼⽔平；另⼀⽅⾯，若剔除化债、补充商业银⾏资本⾦、卖地收⼊征拆补助等不直接拉动经济的分项，下半年财政⽀出增速实则处于不低的⽔平。 3、出⼝韧性的延续情况。经中美贸易谈判后，中美关税豁免期已从8⽉12⽇延⻓⾄11⽉12⽇，下⼀个关键观察时点为11⽉。由此来看，短期内出⼝增速具备相对韧性；不过，随着“抢出⼝”“抢转⼝”效应逐步消退，出⼝增速可能出现边际回落，但回落斜率或相对平缓。若后续出⼝增速出现超预期回落，相关增量政策或将适时发⼒。 4、房地产市场对经济的拖累程度。当前房地产市场表现有所⾛弱，尤其是房地产投资降幅持续扩⼤。若后续房地产市场的拖累效应进⼀步加剧，预计需求端、供给端、库存端可能会推出相应的房地产调控政策以缓解压⼒。 1.3鲍威尔发言偏鸽 海外市场⽅⾯，从美国当前已公布的经济数据来看，经济数据存在⼀定分歧。具体⽽⾔，美国8⽉制造业PMI初值录得53.3，意外创下三年多以来的新⾼，通胀压⼒随之加剧；与此同时，美国劳动⼒市场降温趋势愈发明显，上周⾸次申请失业救济⼈数意外增加1.1万⼈，续请⼈数更是攀升⾄四年⾼位。综合当前经济数据判断，美国经济表现仍具备⼀定韧性，但需注意的是，关税因素对美国通胀的影响仍存在不确定性；此外，当前美国的移⺠政策调整，叠加劳动⼒市场处于相对弱平衡状态，也导致⾸次申请失业救济⼈数出现阶段性波动。值得关注的是，美国经济数据的波动，在⼀定程度上影响了市场对美联储的降息预期。前期市场对降息预期的定价已相对充分，⽽近期陆续公布的经济数据以及美联储官员的公开讲话，均对9⽉降息预期起到了⼀定的降温作⽤。然⽽周五，在杰克逊霍尔全球央⾏年会上，美联储主席鲍威尔的最新政策表态被市场普遍解读为偏向鸽派⽴场。⽽这背后或源于此前公布的5-6⽉⾮农就业数据⼤幅下修。从货币政策路径看，美联储仍将保持数据依赖的灵活性，因此即将公布的8⽉⾮农就业报告及物价指数将成为研判政策转向时点的核⼼观测指标。 二、重点关注经济数据及事件 2.1 国内重点事件 国内重要政策： 国务院总理李强主持召开国务院第九次全体会议：持续激发消费潜力，加快培育壮大服务消费、新型消费等新增长点；采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势。商务部：延长对原产于欧盟的进口相关乳制品反补贴调查期限。个人养老金新增3种领取情形，9月1日起实施。工信部等部门联合召开光伏产业座谈会，部署进一步规范光伏产业竞争秩序工作。财政部、税务总局：对按照育儿补贴制度规定发放的育儿补贴免征个人所得税。国新办介绍阅兵准备工作有关情况，高超声速、防空反导、战略导弹，我军新一代武器装备将集中亮相。 重要经济数据： 财政部：1—7月证券交易印花税936亿元，同比增长62.5%。中指研究院：20家出险房企化债总规模超12000亿元。 2.2 海外重点事件 美国： 美乌欧白宫会晤：乌克兰总统泽连斯基身着正装连说八次“谢谢”拉开特泽会序幕，据悉乌克兰提出购买1000亿美元美国武器以换取安全保障；会晤后特朗普致电俄罗斯总统普京，并在社交媒体上称开始安排普京和泽连斯基的会晤，地点待定。在那之后将进行三边会晤。 美国房屋建筑商信心指数跌至两年半低点。 美国财长贝森特：将在9月1日前后开始会见11名美联储主席候选人；印度通过俄油进行套利是不可接受的。 特朗普阵营官员、联邦住房金融局局长比尔·普尔特呼吁就房贷交易调查美联储理事库克，暗示其可能触犯刑法。特朗普随后喊话库克必须辞职，后者回应称不会因受到霸凌而辞职。 美联储7月会议纪要：多位与会者表示，当前利率距离中性水平相去不远。绝大多数官员都认为按兵不动是恰当的。 美联储大部分官员依旧对降息保持谨慎姿态。博斯蒂克：仍预计今年降息一次，劳动力市场走向令人担忧；施密德：通胀风险高于就业风险，当前政策处于合适位置；哈玛克：暂不支持9月降息；柯林斯：如果劳动力市场前景恶化，短期内可能适宜降息。不能等到通胀完全明朗才考虑降息。 鲍威尔潜在继任者布拉德呼吁今年降息100个基点，并在2026年进一步降息。 美国8月标普全球综合PMI初值录得55.4，创8个月新高，交易员减少对美联储今年两次降息的押注；美国上周初请失业金人数经季调后增加1.1万至23.5万，创5月底以来最大增幅；续请人数增加3万人至197.2万，创2021年11月以来最高。 关税： 美欧正式敲定贸易协议框架，美对欧盟多数商品征收关税税率最高15%，涵盖汽车等。 地缘政治： 哈马斯同意调解方提出的新加沙停火提议。据报道，新提议包含一份通往全面停火的路线图，从停火第一天起即启动关于全面协议或永久停火的谈判。60天停火期间，哈马斯释放一半、即10名仍活着的以色列被扣押人员，并交还一半、即18具被扣押人员遗体，以换取以方释放巴勒斯坦囚犯。 美国与欧洲将立即着手为乌克兰提供安全保障，全面增强乌克兰的军事实力和作战能力，特朗普已排除向乌克兰派遣地面部队的可能性，但称空中支援是一种选择。 以方决定暂时不对哈马斯同意的停火方案做回应。 以军进攻加沙城军事计划被曝已获防长批准；以军发言人：已经进入对加沙城的计划袭击的第一阶段。已控制加沙城的郊区。 俄罗斯联邦安全委员会副主席梅德韦杰夫：俄罗斯不接受北约所谓“维和部队”在乌驻扎。 以色列总理内塔尼亚胡发表视频声明称，他已指示立即开始谈判，以释放加沙地带所有以色列被扣押人员，并以“以色列可接受的条件”结束战争。此外，他表示，已批准以军接管加沙城的计划。 三、下周重点关注事件及数据 下周重点事件、数据一览表 四、一周大类资产涨跌