历久弥新 行稳致远

公司简介 领先的家电全品类龙头，2021年战略主轴升级为“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”，进入B、C业务双轮驱动阶段。 核心优势： 1）极致高效的公司治理。2012年以来美的保持扁平的事业部组织架构，23年美的高管占员工总比重仅0.1%，自14年重组上市以来每年推出滚动激励，形成了“放权清晰”、“权责对等”、“高效激励”的组织管理特征。 2）深度垂直整合下的制造优势。美的在上游零部件、中游自动化生产、下游物流仓储等环节均有自主布局，转子压缩机内销份额接近50%，收购KUKA后，工业机器人密度从18年约200台/万人提升至24年约640台/万人，未来有望进一步提升生产自动化水平。3）领先的数字化探索。2012年起美的在数字化探索方面持续投入，“632”系统实现了中台统一，“T+3”生产&美云销&安得智联大幅提高了制造、渠道及物流效率，实现了在空调产业的反超。未来，美的有望通过深化DTC变革实现全价值链的数字化运营。增长驱动： 1）C端：空调扩容+结构升级+OBM出海打开空间。内销方面，近五年我国空调保有量CAGR达5.1%，保有量类比日本1990s时期，未来提升空间、趋势确定；美的“COLMO”+“TOSHIBA”高端运作效果显著，2023年高端营收增速超过20%，2024年高端零售额同比+45%；外销方面，美的海外业务中OBM占比已超40%，看好本土化研产销带来的潜力。 2）B端：行业高成长+份额提升拉动增长。美的B端业务本身所处的行业规模足够大、成长性良好，如新能源车热管理、工业机器人等均是未来5年CAGR在10%左右的赛道，储能则处于需求爆发期。美的B端业务尚处于成长的早期阶段，新能源车热管理份额仅不到1%，KUKA的全球份额不到10%，基于各事业部间资源的协同性和美的自身扎实的制造能力，B端业务增长有望加速兑现。 盈利预测、估值和评级 预计25-27年公司实现营业收入为4474.3、4821.6、5202.9亿元，同比+9.4%、+7.8%、+7.9%，归母净利润430.0、474.6、522.9亿元，同比+11.6%、+10.4%、+10.2%。给予公司2026年14x的目标PE估值，对应目标价为86.56元，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；人民币汇率波动；需求不及预期；关税风险。 内容目录 1、制造为基，走向B、C业务并重的全球性综合性科技集团...........................................51.1、横纵拓展，由“做大”到“做强”........................................................51.2、核心竞争力：治理+制造+数字化多维驱动，全价值链效率优势构筑壁垒........................72、C端业务成长逻辑：内销注重结构提升，海外强化OBM运营能力...................................133、B端业务成长逻辑：着眼当下，布局未来，长期空间广阔.........................................183.1、新能源及工业技术：压缩机&电机领跑全球，多产业布局强化产业链垂直整合能力..............183.2、智能建筑科技：深耕二十载，楼宇为翼拓边界.............................................213.3、机器人与自动化：KUKA底蕴深厚，强化中国市场布局......................................244、盈利预测与估值.............................................................................265、风险提示...................................................................................28 图表目录 图表1：美的集团重点事件梳理（单位：亿元）....................................................5图表2：美的重点收购事件梳理..................................................................5图表3：美的集团产品及品牌矩阵................................................................6图表4：美的国内、海外毛利率多年表现稳健......................................................7图表5：美的各个业务板块毛利率................................................................7图表6：2012年美的确立事业部制度..............................................................7图表7：2021年之后美的维持扁平化结构..........................................................8图表8：美的至今依然保持着高度扁平的管理组织架构..............................................8图表9：美的2014-2024股权激励计划............................................................8图表10：美的压缩机内销份额领先..............................................................10图表11：依托美擎平台美的已实现全流程数字化管理..............................................10图表12：美的机器人使用密度自18年以来持续提升...............................................10图表13：美的全球制造基地布局................................................................11图表14：美的数字化探索历程..................................................................11图表15：“632”系统打通了各个事业部的工作流程与语言.........................................12图表16：“632”系统是美的数字化转型的开端...................................................12图表17：T+3生产模式流程要求在3个周期内完成订单发货.........................................12图表18：美的渠道层级精简后多个流程环节效率提升..............................................13图表19：美的“一盘货”能够有效解决传统供应链痛点............................................13图表20：美的分销商数量持续收缩..............................................................13 图表21：美的DTC商业模式旨在以消费者需求为导向进行生产、销售................................13图表22：我国空调行业市场规模呈上升态势......................................................14图表23：我国城镇/农村空调保有量逐年提升.....................................................14图表24：我国城镇/农村空调尚存较大扩容空间...................................................14图表25：日本空调保有量在经济增速承压期仍然保持扩容趋势（单位：台/百人）......................15图表26：24年空调线上集中数提升..............................................................15图表27：24年空调线下集中度提升..............................................................15图表28：美的在2019-2020年实现空调份额的提升................................................16图表29：美的在2015-2017年实现洗衣机份额的提升..............................................16图表30：COLMO四大套系及设计理念.............................................................16图表31：TOSHIBA高端套系建设.................................................................16图表32：COLMO+TOSHIBA线下零售终端网点快速扩张...............................................16图表33：美的旗下高端家电品牌规模快速增长....................................................17图表34：2010年起美的集团加速海外家电并购....................................................17图表35：美的北美空、冰、洗份额变化..........................................................18图表36：美的东南亚空、冰、洗份额变化........................................................18图表37：商业及工业解决方案各板块营收及占B端业务比重........................................18图表38：美的工业技术及新能源历史............................................................19图表39：美的工业技术板块业务构成............................................................19图表40：2017-2027E家电压缩机、电机市场收入..................................................20图表41：2024年全球产量市占率................................................................20图表42：2017-2027E工控市场规模及增速（单位：十亿元）........................................20图表43：工控市场下游需求场景划分............................................