债券成为弱势资产了吗？

3债券成为弱势资产了吗？ 证券研究报告 债券研究 2025年8月25日 7月以来债券市场的调整幅度已与去年924后大致相当，但由于基金久期较长、年内累积的浮盈较低，当前的市场情绪似乎更弱，甚至有观点认为由于缺乏趋势性行情带来的赚钱效应，债券已经变成了一种弱势资产，甚至需要转入熊市思维。但债券还是有自身的定价规律。事实上，低利率的环境本身就是驱动A股上行的重要因素，标普500在次贷危机后已经上行近10倍，但长期低利率的环境一直到后疫情时代通胀大幅走高后才被打破。而当前国内政策还在推动通胀抬升的阶段，在此背景下国内货币政策转向紧缩的概率有限，而历史上国内每一轮债券熊市都离不开货币紧缩，因此当前债市远未进入熊市，市场调整本质还是前期“涨多了”的风险释放。 ➢2024年以来国内债券曲线结构打破了很多历史规律，本质上是由于经济模式的转变，传统上通过地产与城投政策来调节经济短周期变化的模式失效，曲线的平坦化反映了宏观经济本身在利率定价中发挥了更大的作用，但利差究竟能压缩到何种程度却无历史经验可循。与海外政策利率指引明确、长短端利差可持续倒挂不同，国内央行似乎并没有就未来政策利率给出明确指引，当市场预期降息空间加大后，央行可能还会通过短期紧缩来纠正，货币政策的不确定性限制了利差压缩的空间。尤其是Q2债市窄幅震荡，迟迟没有创下新低，这已经反映了如果没有降息预期与央行购债等因素，长短端利差的压缩幅度或已达到极限。在此背景下，权益市场的上行带来的情绪冲击对债市的扰动有所放大，这本质上也是对利差上行空间的一种压力测试。 ➢上周上半周在OMO大规模投放下，资金紧张以及银行刚性净融出下降的幅度并不完全可用税期走款解释，在Q2货政报告重提“防空转”后这样的紧张也使得市场调整幅度加大。但Q2货政报告关于“防空转”的表述与7月金融发布会一致，可能已反映在了7月以来资金利率中枢并未进一步下降上，我们认为央行目前合意的DR001中枢可能就在略低于1.4%的水平；而8月上半月DR001均值仅1.32%，因此下半月央行适当容忍资金波动抬升，这可能是资金收敛的主要原因，权益市场上行带来的走款以及北交所冻结资金对货币市场更多还是摩擦。但考虑DR001是央行货币政策的操作目标，如果央行合意的资金利率中枢并未调整，摩擦使资金波动超过了央行的合意范围，央行也会采取措施进行对冲，因此权益市场变化对银行间资金的影响可能也是偏短期的，投资者无需过度担忧。 ➢由于股票与债券的风险收益特征不同，二者的投资者群体本身存在差异。但6月以来A股持续创下2015年以来的新高，与去年924类似，造成了股债跷跷板效应的增大。这种情况与其说是由于存款搬家式的资金驱动，不如说是居民风险偏好提升的结果，尤其是权益市场出现了短期无明显回调的持续上行后，投资者就更容易忽略权益市场波动率高的潜在风险。从2015年的经验看，这样的情况可能确实由于赚钱效应的上升而加速，直到风险偏好最高的投资者——杠杆资金受到明显的约束以至于无法表达自身偏好后才会逆转，而当前似乎还尚未进入这一阶段。但A股如果继续加速上涨以至于出现泡沫化，此后调整风险增大带来的是财富的再分配，可能也是监管不愿意看到的。而近期A股在上行斜率加速后也出现了波动率增大的迹象，这可能会使未来阶段性调整的风险加大。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2 ➢对于债市而言，当前尚未有广泛的赎回潮出现，如果权益市场仍在持续上行，不排除债市受到的扰动继续增加。如果权益市场短期还不能回归稳态使得债市的高风偏投资者重新大规模买入，那么债券市场的企稳就需要观察到利率上行后低风偏的配置力量增强，使得长端利率在交易盘的抛压下上行幅度受限。尽管近期农商、保险、理财等配置力量净买入规模上升，但还未能推动利率企稳，近期在增值税新规后发行的国债与地方债新券与活跃券的利差也有所扩大，这也显示了债市的右侧机会还需等待。 ➢尽管近期权益市场并未对7月的经济数据定价，使得债券市场也在数据公布后出现了明显调整。但这些数据仍然反映出了部分经济在Q3以来的边际变化，尤其是在反内卷政策的影响下，需求端面临的压力增大，新增信贷也大幅收缩。在此背景下，央行在用贷款利率的同比下行甚至是金融市场下降反映金融对实体的支持，但考虑去年信贷利率的下行主要在Q3实现，因此Q4贷款利率同比降幅可能明显收窄。因此，尽管央行当前边际宽松的意愿似乎不强，但如果后续经济数据连续一个季度走弱，信贷需求也未见明显起色，金融对实体的支持可能仍需货币政策进一步转松体现，届时债市的赔率可能也会再度改善。 ➢因此，尽管对债券是弱势资产的认知能在一定程度上反映市场的情绪，但对后续的投资并无太大的意义。由于资金利率中枢大概率仍将维持平稳，这也将限制利率上行的空间，如果单纯是交易因素的影响，10年期国债收益率上行的幅度一般在20BP以内，以前期1.63%的低点看其上限可能不会超过1.83%。但考虑权益市场短期仍在加速上行的过程中，短期债市可能仍面临一定的不确定性，大规模增配仍需等待右侧信号出现，现阶段交易仍宜快进快出适时止盈。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、债市的风险主要还是前期“涨多了”的风险...........................................................................5二、央行对于DR001中枢的目标可能并未调整权益市场波动对资金面的影响偏短期..............7三、存款搬家是伪命题风偏变化下债市等待右侧信号................................................................8四、债市的空间打开可能仍需经济持续走弱倒逼政策转松..........................................................10五、后续利率上行空间有限，短期增配等待右侧信号.................................................................13风险因素............................................................................................................................................14 图目录 图1：本轮市场调整对中长期纯债基金净值带来了一定扰动..................................................5图2：年内万得中长期纯债基金指数涨幅是近年来的最低水平...............................................5图3：标普500指数的上行在疫情前并未影响到长期利率的下行...........................................5图4：国内债券的熊市一般都有货币政策紧缩配合.................................................................5图5：2024年10Y-1Y国债利差大幅压缩..............................................................................6图6：2024年1Y存单-R001利差大幅压缩...........................................................................6图7：美债10Y-2Y利差曾出现了持续倒挂............................................................................6图8：美联储议息会议会对未来政策利率提供前瞻指引..........................................................6图9：8月税期银行刚性净融出降幅远高于历史规律..............................................................7图10：北交所打新冻结资金对GC001影响相对直接............................................................7图11：上周DR001抬升后8月均值仍低于7月....................................................................8图12：居民存款增速在较长时间内一直超过M2增速............................................................9图13：7月非银存款增速的提升未必是存款搬家的影响........................................................9图14：股票型基金与混合型基金份额未有显著提升...............................................................9图15：三大交易所融资余额/A股流动市值未达到15年的高点..............................................9图16：近期债券ETF规模稳定，30年国债ETF反而持续上升...........................................10图17：近期配置盘对长期和超长期国债的配置力量增强......................................................10图18：25河北债35与25河北债44利差近期明显走扩.....................................................10图19：增值税新规后发行的国债新券与活跃券利差明显走扩..............................................10图20：7月耐用品消费增速回落、汽车销售降幅扩大..........................................................11图21：7月固定资产投资各分项降幅扩大............................................................................11图22：7月地产销售、投资、新开工增速全线回落..............................................................11图23：7月中国对周边新兴经济体出口同比增速上升..........................................................11图24：上海出口集装箱运价指数连续11周下滑..................................................................12图25：港口货物吞吐量同比在7月反弹后再度回落.............................................................12图26：7月中游与反内卷相关行业的生产增速却并没有出现明显的回落迹象（单位：%）.12图27：7月新增社融依赖政府债券与企业债券支撑.............