经济读数利好债市，但债券已成弱势资产

2025年08月15日 证券研究报告/固收事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 经济数据公布后，债券利率先下后上：近期债券市场基调偏空，昨天10Y利率一度上行至1.7345%的高点。今日经济数据公布之后，经济动能放缓利多债市，长债利率先下修复，但随后债市重回空头方向，利率一度上行至近期高点1.749%。 相较于二季度亮眼的经济数据，7月数据相对平淡。生产、投资和消费增长均有不同程度放缓。 生产增长放缓，装备制造业和高技术制造业快于工业整体；服务业中，生产型服务业表现较好。7月工业增加值同比增长5.7%，增速较上月下降1.1个百分点；三大门类中，采矿业、制造业和水电燃气供应业增加值同比分别为5.0%、6.2%和3.3%，分别较上月-1.1pct、-1.2pct和+1.5pct。7月服务业生产指数同比增长5.8%，增速较上月下降0.2个百分点。根据国家统计局，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，租赁和商务服务业增长快于整体。 相关报告 1、《非银存款高增，M1指示资金活化积极》2025-08-142、《通胀阶段性见底，仍需观察》2025-08-103、《如何理解国债恢复增值税？》2025-08-02 固定资产投资负增长，基建和制造业好于整体。7月固定资产投资完成额同比为-5.3%，三大分项中，制造业、基建和房地产投资同比分别为-0.25%、-1.95%和-17.04%。制造业投资中，非金属制品和黑色金属加工投资同比有所好转，7月同比增速分别较上月增长5.1和0.6个百分点。根据国家统计局，高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，信息服务业，计算机及办公设备制造业投资同比高增长，增速分别为33.9%、32.8%、16.0%。 地产投资依旧磨底，开工端好于竣工端。单月看，房地产投资延续之前的态势，同比增速继续回落。结构方面，7月新开工面积和竣工面积同比分别为-15.42%和-29.39%，新开工增速高于竣工端。 社零增长有所放缓，餐饮消费低位修复，商品零售拖累整体。7月社零同比增长3.7%，增速较上月下降1.1个百分点；其中，餐饮收入和商品零售同比分别为1.1%和4%，分别较上月+0.2pct和-1.3pct。 商品零售中，家具、家电、汽车、办公用品等零售增速放缓较为明显，同比增速分别较上月-8.1pct、-3.7pct、-6.1pct和-10.6pct。从绝对增速看，上述商品同比保持增长，办公用品、家电和家具的同比增速甚至在10%以上，同比增速放缓或受“618”活动退坡后的影响。 总之，相比于二季度亮眼的经济数据，7月经济数据表现较为平淡。这也和7月PMI数据以及社融中信贷分项转弱等相互印证。 但另一方面，当前处于经济周期底部回升位置，单月数据容易出现分歧。例如同样7月经济数据中，CPI和M1的表现可圈可点：CPI数据超预期，金融数据中M1好转表征的资金活化。 我们认为，长周期维度，当前已经处于利率周期底部。市场难以对趋势性力量视而不见，叠加权益风偏持续好转，债券已经成为弱势资产。经济数据的短期扰动对市场定价影响有限，再考虑到负债端压力，债市自身逻辑难以支持利率下行，建议关注外部冲击，以交易性思路应对为主。 风险提示：经济增长超预期，央行超预期收紧货币政策，海外地缘变化超预期。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。