债券策略周报：债市稳住了吗

债市稳住了吗 2025年08月24日 ➢债市观点及组合策略推荐。从未来债市节奏来看，利率短期的调整有企稳迹象：在利率快速调整之后，10年接近1.8%，30年超过2.05%，短期快速调整幅度较大，市场持仓浮亏较多，空头力量也处于较强状态均说明利率有短期修复的需求。央行近期大量的逆回购投放和超额续作MLF也体现对于债市及资金面的呵护。短期对债市影响最大的权益市场虽然继续保持上涨势头，但在利率明显上升后，债市对于股市的上涨可能会逐步钝化（可能还会有影响，但程度会减小），且当前偏弱的基本面也不支持利率快速上升。不过需要注意，考虑年内还有可能出现利率高点，且我们跟踪的利率预测模型认为未来债市依然偏弱，故当前建议按照反弹思路对待，下行时不追涨，上行至高位后再考虑是否关注流动性好的高赔率个券。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com 相关研究 1.信用债周策略20250824:当前怎么看待信用债ETF-2025/08/242.转债周策略20250823：转债强赎对正股影响几何？-2025/08/243.城投债投资框架之四：短期定价的关键变量与高频数据-2025/08/214.债券择券系列：基于250210的个券交易热度与性价比观测-2025/08/205.海外宏观利率攻略系列：如何通过FOMC发言预测货币政策落地？-2025/08/19 ➢而年内来看，随着反内卷的继续推进及政策对于价格的支持，预计后续还有再度交易通胀预期的可能性，另外随着本年度政府债券大多在三季度逐步发行完毕，四季度货币对于政府债券发行的支持力度预计会减弱，资金面波动可能会正常加大。因此预计在资金波动加大、通胀预期升温和风险偏好继续提升的影响下，年内10年国债利率还是有突破1.8%的可能性，预计上升至1.85%左右。 ➢而从投资组合构建角度来说，考虑市场情绪不强，建议持仓久期保持在稍低水平，如果利率调整至高位可以关注30年国债的短期交易性机会。结构上，虽然在曲线陡峭时应该选择子弹型组合，但子弹型灵活性不强且可能有降仓位、久期的需求，因此最终子弹型在动态投资中不一定会优于哑铃型组合。故还是建议投资者采取哑铃型结构，建议关注1Y存单和短信用的资质下沉+长端赔率高的活跃券和6-7Y二级资本债凸点。 ➢债券择券思路及个券关注。30年国债方面，目前2500005-2500002利差下行至5BP左右，近期25T5表现稍强。新发债券25T6目前主要参考25T5发行，25T6的优势在于：若按照活跃券定价，隐含票息税率高达6.97%，定价偏高有性价比；其总体存续规模预计也会超过3000亿元，从历史上来看也是存量规模很大的30Y国债个券；发行节奏很快，9月底之前能够达到不小的规模。如果25T6的实际发行规模与我们预计的规模接近，我们偏好于认为25T6有望成为下一只活跃券，那么25T6具有投资价值：一是目前25T6参考25T5定价而不是25T2，市场考虑了其成为活跃券的不确定性，二是当前30Y国债活跃券与非活跃券利差偏阔，这部分利差有压缩空间。在长端利率债方面，交易上可以关注25T6，25T5；配置可以关注250215。 ➢中短端债券方面，3-5年利率债方面，可以关注250003，240203，240208。5Y国开活跃券因为调整较多受到投资者关注，但因为其波动较大，且市场可能呈现小幅熊陡走势，故持有价值不强，可以在资金有宽松预期或者央行买债时关注短期交易价值。浮息债方面，重点可以关注25农发清发09，25国开科创01。 ➢信用债方面，当前债市情绪依然偏弱，在预期后续债市可能还会存在波动的情况下，组合可以逐步减少对于中长信用的关注，对票息有偏好可以少量关注凸点位置，其中6-7Y左右二级资本债位置性价比更强。 ➢国债期货。目前国债期货IRR不高，期货价格整体相较便宜。远月合约因为债市预期和增值税等原因调整幅度更多一些。 ➢风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................32债市行情及指标跟踪分析.........................................................................................................................................52.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................52.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................62.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................62.4利率预测模型（DNS）看法偏弱....................................................................................................................................................72.5大类资产比较来看，债券优势不强................................................................................................................................................73债券组合配置及个券选择思路..................................................................................................................................93.1怎么应对曲线熊陡.............................................................................................................................................................................93.2债券择券思路....................................................................................................................................................................................124国债期货..............................................................................................................................................................205风险提示..............................................................................................................................................................22插图目录..................................................................................................................................................................23 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 从未来债市节奏来看，利率短期的调整有企稳迹象：在利率快速调整之后，10年接近1.8%，30年超过2.05%，短期快速调整幅度较大，市场持仓浮亏较多，空头力量也处于较强状态均说明利率有短期修复的需求。央行近期大量的逆回购投放和超额续作MLF也体现对于债市及资金面的呵护。短期对债市影响最大的权益市场虽然继续保持上涨势头，但在利率明显上升后，债市对于股市的上涨可能会逐步钝化（可能还会有影响，但程度会减小），且当前偏弱的基本面也不支持利率快速上升。不过需要注意，考虑年内还有可能出现利率高点，且我们跟踪的利率预测模型认为未来债市依然偏弱，故当前建议按照反弹思路对待，下行时不追涨，上行至高位后再考虑是否关注流动性好的高赔率个券。 而年内来看，随着反内卷的继续推进及政策对于价格的支持，预计后续还有再度交易通胀预期的可能性，另外随着本年度政府债券大多在三季度逐步发行完毕，四季度货币对于政府债券发行的支持力度预计会减弱，资金面波动可能会正常加大。因此预计在资金波动加大、通胀预期升温和风险偏好继续提升的影响下，年内10年国债利率还是有突破1.8%的可能性，预计上升至1.85%左右。 在收益率曲线状态方面，长端偏弱的现象较为明显，未来通胀预期、经济增长预期可能会有反复且很难在短时间证伪，而目前货币政策思路整体还是宽松且买债政策也有重启的可能性，故短端利率调整压力不大，长端确实有可能保持偏弱状态。整体收益率曲线短期可能会呈现小幅“熊陡”形态。 而从投资组合构建角度来说，考虑市场情绪不强，建议持仓久期保持在稍低水平，如果利率调整至高位可以关注30年国债的短期交易性机会。结构上，虽然在曲线陡峭时应该选择子弹型组合，但子弹型灵活性不强且可能有降仓位、久期的需求，因此最终子弹型在动态投资中不一定会优于哑铃型组合。故还是建议投资者采取哑铃型结构，建议关注1Y存单和短信用的资质下沉+长端赔率高的活跃券和6-7Y二级资本债凸点。 2.债券择券思路及个券关注 择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债各期限区别不大，优先关注个券凸点和流动性强的；国开需要规避6-9Y；农发可以关注7Y位置；口行关注3-4Y，7Y；二级资本债关注6-7Y。（10Y及以内选择） 10年国开方面，当前250210-250215利差在-1BP左右，考虑250215存量规模已经达到3510亿元，大概率会成为下一个国开主力券，目前250215成交量也正在抬升并接近250210，预计短时间可能会切换为主力券，持有赔率较好，