空调格局重估——未变的部分

空调格局重估——未变的部分 |报告要点 当前空调龙头规模优势和一体化壁垒依旧，即便需求走弱，价格战必要性或不大；价格竞争模式边界可见，而能够通过效率实现自由支配的品牌商利润空间，投向渠道/研发等环节有其战略必要性，用于价格战也缺乏商业逻辑。综上，空调格局短期内或不会有太大变化，而立恒以适变，中长期趋势变化值得进一步探讨。 |分析师及联系人 管泉森孙珊贺本东SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 SAC：S0590523110005 家用电器 空调格局重估——未变的部分 ➢规模和一体化壁垒依旧 近几年，出货监测数据反映的龙头内销份额下行，以及小米白电的强势崛起，再度引发市场对格局的关注。横向，当前龙头空调内销收入体量在第二梯队的3-4倍，第三梯队的6-10倍，规模优势依旧突出；纵向，空调/白电仍是少有将上至核心零部件下至品牌的全产业链，都一体化至企业内部的规模产业，目前两大龙头压缩机份额不弱于整机，渠道把控力稳中趋强，一体化壁垒仍难以企及，下游尤甚。 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 ➢价格未曾颠覆产业格局 没有代际级别产品革新的情况下，价格是竞争者的主要工具，而空调恰恰是历经价格战才逐步走向集中的大品类。回溯产业历史，近二十年间三轮价格偏弱的阶段分别在2009、2015及2019-2020年，前两轮去库是主因，最后一次主要是基于渠道变革的主动竞争，库存有间接影响；格局方面，景气往往与集中度波动负相关，而成本在格局演化中也起到关键作用，单纯靠价格实现跃迁的案例几乎没有。 ➢制造挖潜主要依赖规模 以长虹美菱-小米产业链作为高效制造模式典型，看制造端成本费用压缩得较为极致的情况下，终端价格竞争力还有多大的提升空间：首先，整机环节，长虹空调近两年毛利率不到8%，费用率约5%，压缩空间显然有限，价格端意义不大；向上游看，空调产业人工/折摊占比很低，而占成本90%的原材料，差异主要来自于大宗采购议价，及通过自配将零部件利润收归体内，两个路径都依赖规模，利好龙头。 相关报告 1、《家用电器：扫地机行业专题：龙头经营节奏向好，盈利有望触底修复》2025.08.112、《家用电器：补贴如期接续，重视板块盈利改善——家电行业6-7月月报及8月投资策略》2025.08.04 ➢竞争者让利空间在缩小 拆分单台模型，制造商维持良性经营，品牌商毛利为0且渠道极致扁平的极限情形下，估算1.5p挂机空调终端含税价将近1900元/台，是商业可行范围内的“底价”，当前主要参与者的价格调整空间或已有限；典型情况，品牌商毛利率20%-25%，若直营为主，对应终端价2351-2508元左右，扣除必要费用后约10%的空间，对于后发者，投入渠道及研发/售后有战略必要性，用于价格战相对缺乏商业逻辑。 ➢龙头价格战必要性不强 正如产业复盘所述，价格战并非真空，需要有去库、成本红利、龙头经营周期错配等产业条件加持，如果都没有，难度会很大。回到龙头视角，首先，通过价格战争份额可能舍本逐末，不考虑量价对冲损耗，即便把近几年小米和奥克斯内销收入的绝对增量加到格力和美的上，其空调内销收入增加10%左右，总收入仅不到3%；且龙头C端内销分体式占空调整体比例并不高，柜机/多联/出海等提供有力支撑。 ➢维持“强于大市”评级 当前空调龙头规模优势和一体化壁垒依旧，即便需求走弱，价格战必要性不大；价格竞争模式边界可见，而能够通过效率实现自由支配的品牌商利润空间，投向渠道/研发等有战略意义，用于价格战概率或也不大。综上，我们认为空调格局短期内或不会有太大变化，立恒以适变，中长期趋势变化值得进一步探讨；在内销刺激政策周期内，关税不确定性减弱的当下，白电估值或有修复空间，建议积极配置。 扫码查看更多 风险提示：政策兑现不及预期，关税及外需超预期变化，原材料价格及汇率波动，测算误差。 正文目录 1.龙头护城河一如既往................................................51.1难以跨越的规模差距..........................................51.2一体化壁垒并未动摇..........................................82.竞争者模式上限清晰...............................................122.1格局未曾由价格颠覆.........................................122.2制造端挖潜依赖规模.........................................162.3向终端让利空间有限.........................................203.维持“强于大市”评级.............................................244.风险提示.........................................................25 图表目录 图表1：产业在线数据显示龙头2022-2024年空调内销出货份额下降明显......5图表2：2024年两大空调龙头收入在1500亿左右，优势明显（亿元）.........6图表3：2024年两大空调龙头内销收入约千亿量级，优势明显...............6图表4：出货监测数据接近完美的拟合趋势与不可忽视的测量误差（万台）....7图表5：格力空调内销增速与监测出货量半年度同比走势....................7图表6：格力空调外销增速与监测出货量半年度同比走势....................7图表7：龙头空调公司的压缩机份额也位居头部............................8图表8：龙头在压缩机领域内的份额不弱于空调整机........................8图表9：中国家电零售渠道结构估计......................................9图表10：家用空调行业工程机出货占比多数年份都在15%以上...............9图表11：京东平台及广告服务收入规模超过900亿.........................9图表12：美的集团内销渠道结构........................................10图表13：估计京东占美的C端内销约为20%..............................10图表14：奥克斯内销电商占比仅略超40%................................10图表15：奥克斯空调近年来线下渠道也有所恢复..........................10图表16：2024年奥克斯空调内销渠道结构...............................11图表17：奥克斯空调经销商数量变动....................................11图表18：奥克斯空调基于小奥直卖的销售体系............................11图表19：奥克斯空调经销商通过“小奥直卖”下单的比例约为98%..........11图表20：格力前五大客户收入占比约为17%..............................12图表21：海尔智家内销渠道结构........................................12图表22：空调内销出货量及增速（万台）................................14图表23：行业格局与空调价格..........................................14图表24：空调价格与行业盈利..........................................15图表25：2002年主要空调品牌零售价（元）.............................15图表26：2002年的空调业务经营模型...................................15图表27：2014-2020年，空调线上占比快速提升..........................15图表28：2014-2024年，空调线上分品牌零售量份额走势..................15图表29：2008/2012/2015及2018冷年空调库存走高......................16 图表30：2003-2007年，铜价持续攀升..................................16图表31：小米代工是长虹空调内销规模扩张的主要驱动力量之一............16图表32：小米空调代工和智易家分别约占长虹空调内销的60%和20%-30%.....16图表33：长虹美菱空调经营模型........................................17图表34：2006-2018年志高空调成本结构................................18图表35：2024A格力电器原材料占营业成本的比重约为86%.................18图表36：2024A美的集团原材料占营业成本的比重约为80%.................18图表37：2024A奥克斯原材料占营业成本的84%...........................18图表38：近几年空调压缩机均价在300元左右............................19图表39：空调两器均价300元左右（元，虚线表示以图中另一口径推算）....19图表40：奥克斯空调单台运装费用估算..................................19图表41：三大白电近年来有关运装及售后服务费用的会计调整情况..........19图表42：不同盈利组合下的空调终端均价................................21图表43：2024年主要上市公司空调毛利率...............................22图表44：2024年主要空调品牌线上零售均价.............................22图表45：2023年美的集团业务拆分.....................................23图表46：美的子品牌华凌空调线上零售量份额走势........................24图表47：华凌与小米价格带相互重叠....................................24 2020年，我们发布《白电向何处》系列报告；而2024年以来，小米白电的强势崛起再度引发市场对竞争格局的关注；紧接着奥克斯电气申请H股上市，随着更多经营数据披露，疑惑与担忧接踵而至。这跟2018、2019年的情形颇为相似，无独有偶，那次焦点也是小米和奥克斯。兜兜转转五六年，又到了评估白电竞争格局的时候，我们认为短期（1-2年内）白电产业格局或不会有太大变化，主要变化在中长期。 1.龙头护城河一如既往 1.1难以跨越的规模差距 从产业在线数据看，空调龙头近几年份额确实有明显回落；但从收入比较中，龙头优势依旧明显，规模差距预计在较长一段时间内或仍难以逾越。看内销量份额，2021年是格力和美的的阶段性顶点，分别为37%和33%，2024年双双降至27%和29%；三年时间里，格力和美的的份额降幅分别达到了9.2和2.6pct，而其余主要品牌同期均有提升，格局落定之后，这种级别的头部份额下降仅分别在2012、2016年的美的以及2017年的格力身上单独短暂出现过，市