行业变化
- 电商大盘增速放缓，渗透率提升：Q3电商大盘增速边际放缓至7.9%，但渗透率环比提升0.4pct至25.7%，10月末进一步提升至25.9%。
- 量增价减趋势延续：1-9月快递业务量同比增长22%，高于电商增速，退换货政策便利度提升带来额外物流需求。
- 直播电商增速放缓：抖音9月电商GMV增速不足20%，快手Q3电商GMV同比增速降至15%左右，对货架电商冲击减弱。
- 平台互联互通：微信支付接入淘宝，阿里及京东完成支付及物流打通，有利于降本增效，但也加剧竞争。
- 关注商家运营：平台从关注用户转向商家与用户并举，优化商家运营生态，如阿里推出PXI评价体系，京东扩大59元包邮范围。
财报表现
- 收入端：阿里、京东电商收入边际改善，拼多多国内电商收入边际放缓，行业竞争格局趋稳。
- 阿里：淘天批发业务增长较快，核心客户管理收入（CMR）增长2.5%，GMV端增速环比放缓。
- 京东：零售业务收入同比增长6.1%，受益于家电焕新国补政策。
- 拼多多：广告收入增速24.3%，交易服务收入低于预期，受“百亿减免”政策影响。
- 唯品会：GMV同比-5.6%，收入同比-9.2%，活跃买家同比-6.4%。
- 成本费用端：毛利率提升趋势依旧，销售投放扩大明显。
- 京东/唯品会毛利率同比提升1.7pct/0.3pct，阿里毛利率提升1.2pct，拼多多毛利率同比-1.0pct。
- 销售费用率显著提升：阿里/京东/拼多多Q3销售费用率分别为13.7%/3.8%/30.7%，阿里、京东环比扩大。
- 利润端：各平台表现分化。
- 阿里Non-GAAP归母净利润同比-9.4%，淘天集团经调整EBITA利润同比-5.3%。
- 京东零售经营利润同比+5.5%，物流板块利润超预期。
- 拼多多Non-GAAP归母净利润低于预期，受商家减免措施影响。
- 唯品会利润表现符合预期，采取谨慎成本管控策略。
- 股东回报：阿里&京东年初至今股东回报率超9%，唯品会7.7%，拼多多暂无计划。
Q4展望
- 双十一大促：整体周期拉长，活跃度显著提升，10月21日至11月11日日均处理量是日常业务量的125%。
- 3C品类表现亮眼：家用电器、手机数码双十一期间全网销售额同比增长26.5%、23.1%。
- 投放力度加大：淘天投入300亿消费券及红包，京东用户每日补贴60元，拼多多推出“百亿消费券”及“买贵双倍赔”服务。
- 利润关键变量：用户补贴&商家扶持力度加大，将成为影响利润关键变量。
投资建议
- 行业格局趋稳，估值性价比高：建议积极主动。
- 推荐阿里巴巴：核心电商CMR收入边际改善，成立电商事业群聚焦核心业务，有望实现EBITDA重估+科技重估+旁系业务减亏重估。
- 关注京东：受益于国补政策利好。
- 关注拼多多海外业务。
风险提示
- 消费环境不及预期风险。
- 电商行业竞争加剧风险。
- 政策及监管风险。
- 海外业务发展风险。
