电商行业2024年三季度财报总结：竞争格局边际趋稳，重估龙头

竞争格局边际趋稳，重估龙头 2024年11月29日 ➢行业变化：回顾三季度，我们认为电商行业主要有以下变化：1）电商大盘增速边际放缓，但渗透率稳中有升：截至9月社零实物商品网上零售额累计同比增长7.9%，较截至6月的增长8.8%环比放缓；截至9月末实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重达25.7%，环比Q2末提升0.4pct。2）量增价减趋势延续：1-9月快递业务量同比增速达22%高于电商，且季度差距环比略有扩大，一方面电商行业量增价减趋势延续，另一方面我们认为退换货政策便利度提升带来一定影响。3）Q3直播电商增速进一步趋缓，对货架电商冲击边际减弱，据晚点Latepost，抖音9月电商GMV下滑至不到20%，快手Q3电商GMV增速降至15%。4）平台之间进一步“拆墙”，互联互通成趋势，9月24日微信支付接入淘宝，10月中下旬后阿里及京东也完成了支付及物流的打通，我们认为平台之间打通有利于降本增效，但也面临更为直接的效率竞争；5）平台从关注用户到商家与用户并举，优化商家运营生态。 分析师易永坚执业证书：S0100523070002邮箱：yiyongjian@mszq.com 分析师李华熠执业证书：S0100524070002邮箱：lihuayi@mszq.com ➢财报表现：1）主流平台核心电商表现有分化，但行业竞争格局趋稳趋势不改：阿里、京东电商收入边际改善，拼多多国内电商收入边际放缓。2）毛利率提升趋势依旧，销售投放扩大明显，利润端受不同发展及投放策略下，各平台表现分化。目前整个上游商品供给过剩，平台有着更强的议价能力，三季度以1p模式为主的京东、唯品会毛利率yoy+1.7pct、0.3pct，阿里（集团）毛利率亦提升1.2pct；但行业竞争激烈，单季度销售费用率显著提升，Q3阿里/京东销售费用率yoy+2.4pct/+0.6pct，较Q2提升幅度进一步扩大。3）股东回报方面，阿里&京东年初至今股东回报率超9%，拼多多仍处投入阶段聚焦发展。 相关研究 1.阿里巴巴-W（9988.HK）FY25Q2业绩点评：淘天CMR增速边际改善，云业务进一步增长-2024/11/172.阿里巴巴-W（9988.HK）首次覆盖报告：战略理顺，主业聚焦重启增长-2024/09/11 ➢Q4展望：双十一大促成为关键期，今年大促整体周期拉长，但活跃度显著提升，据邮政局数据10月21日至11月11日，全国共处理快递包裹127.83亿件，日均处理量是日常业务量的125%。受益于优惠力度及国补政策，大促期间3C品类表现最为亮眼，据星图数据家用电器、手机数码双十一期间全网销售额同比增长分别达到26.5%、23.1%。但各平台用户补贴&商家扶持力度进一步加大，费用投放将成为影响利润关键变量。 ➢投资建议：国内电商格局边际趋稳，主流电商平台核心收入边际改善，目前板块整体估值性价比高，赔率&胜率超下行风险，建议积极主动。选股方面继续推荐阿里巴巴，核心电商CMR收入边际改善，同时公司近期宣布成立阿里电商事业群并任命蒋凡负责聚焦核心业务，我们认为阿里有望实现电商格局稳定后的EBITDA重估+科技重估+旁系业务减亏的重估。同时建议关注受益于国补政策利好的京东、关注拼多多海外业务表现。 ➢风险提示：1）消费环境不及预期风险；2）电商行业竞争加剧风险；3）政策及监管风险；4）海外业务发展风险。 资料来源：Bloomberg,民生证券研究院预测（注：EPS为经调整口径。阿里对应FY2024、FY2025E、FY2026E，阿里对应每股，其他公司对应ADS；未覆盖公司取Bloomberg一致预期；汇率取1USD=7.2464CNY，1HKD=0.9312CNY，股价取2024年11月28日收盘价。） 目录 1行业变化：Q3电商大盘增速边际放缓，行业互联互通程度提升...............................................................................32财报表现：表现分化，但营销投放普遍扩大.............................................................................................................62.1收入端：行业竞争格局趋稳趋势不改............................................................................................................................................62.2成本费用端：毛利率提升趋势依旧，销售投放扩大明显...........................................................................................................72.3利润端：不同发展及投放策略下，各平台表现分化...................................................................................................................92.4拼多多聚焦发展，其他电商公司股东回报力度大.......................................................................................................................93 Q4展望：双十一大促成为关键期，投放力度成为利润影响关键变量......................................................................114投资建议..............................................................................................................................................................135风险提示..............................................................................................................................................................14插图目录..................................................................................................................................................................15表格目录..................................................................................................................................................................15 1行业变化：Q3电商大盘增速边际放缓，行业互联互通程度提升 回顾三季度，我们认为电商行业主要有以下变化：1）电商大盘增速边际放缓，但渗透率稳中有升；2）快递业务量增速高于电商，行业量增价减趋势延续；3）直播电商增速进一步趋缓，对货架电商冲击在边际减弱；4）平台之间进一步“拆墙”，互联互通成趋势；5）平台从关注用户到商家与用户并举，优化商家运营生态。详述如下： 三季度电商大盘增速边际放缓，渗透率环比稳中有升。Q2受“618大促”等活动对电商大盘形成拉动，截至4-6月网上社零累计同比增速分别为11.1%、11.5%、8.8%；受电商消费需求在Q2集中释放，叠加社零整体增速边际放缓，Q3电商大盘表现亦呈现边际放缓趋势，截至7-9月社零实物商品网上零售额累计同比分别降至8.7%、8.1%、7.9%，但网上零售额增速仍高于整体社零增速，电商渠道价值不可忽视。电商行业渗透率呈现稳中有升，Q3末达25.7%，较Q2末提升0.4pct，10月末进一步提升至25.9%。 快递业务量增速高于电商行业增速，行业量增价减趋势依旧。1-9月全国快递业务量累计同比增长22%，增速仍高于实物商品网上零售额且差距环比略有扩大，我们认为一方面受到电商消费量增价减趋势延续，另一方面受行业优化退换货政策，带动整体退货换需求提升对物流形成拉动。 资料来源：国家统计局，国家邮政局，同花顺iFind，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，同花顺iFind，民生证券研究院 直播电商增速在三季度进一步放缓，对货架电商冲击边际减弱。直播电商增速放缓趋势在Q3进一步得到延续，抖音9月电商GMV增速下滑至不到20%，快手24Q3电商GMV同比增速降至15%左右，基数提升叠加流量见顶，直播电商对货架电商冲击边际减弱。 资料来源：晚点Latepost，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，同花顺iFind，民生证券研究院 平台之间进一步“拆墙”，互联互通成趋势。9月起，各个平台之间基础设施逐步打通，有效合作有利于各平台降本增效，并带来部分增量业务，淘天在接入微信后据QuestMobile数据，9月淘宝应用新安装用户量同比增长55%，达过去四年最高值，月活跃用户规模9月淘宝新增1867万，总月活规模达9.44亿创历史新高。但壁垒的打破个也意味着平台之间同质化将进一步提升，面临更为直接的效率竞争。 平台从关注用户到商家与用户并举，优化商家运营生态。2024年以来主流平台推出多项举措优化用户体验，如阿里2月上线了商品体验指数的评价体系（PXI），改善商品消费体验，3月上线新疆包邮，4月再度升级88VIP无限次退货包运费服务，每单最高补贴25元等；京东3月发布公告，进一步扩大59元包邮商品范围，并升级“免费上门退换”服务。而Q3开始，关注商家运营成为各平台关注的另一重点，7月以来天猫宣布取消年费，率先宣布松绑“仅退款”，9月上线“退货宝”等惠商举措，8月中旬以来拼多多“百亿减免”已先后推出技术服务费减免、基础保证金下调等多项举措，优化商家营商环境。 2财报表现：表现分化，但营销投放普遍扩大 2.1收入端：行业竞争格局趋稳趋势不改 主流平台核心电商业务表现有分化，阿里、京东电商收入边际改善，拼多多国内电商收入边际放缓，行业竞争格局趋稳的趋势不改。1）阿里：整体淘天收入增速环比显著改善，其中批发业务增长较快，而核心客户管理收入（CMR）增长2.5%略低于预期，其中TR同比稳定，9月起实施0.6%技术服务费及营销工具“全站推广”渗透率提升在本季度释放利好有限，同时被部分低TR业务快速增长形成抵消。GMV端增速较上季度环比放缓，我们认为一定程度受0.6%技术服务费对GMV有小幅挤出影响。关注后续技术服务费&全站推广渗透率提升进一步起效带来的CMR收入改善。2）京东：本季度零售业务收入同比增长6.1%，环比上季度1.5%显著回暖，主要系通电类产品销售受益于家电焕新国补政策，考虑到Q3从9月起国补拉动销售效果尚未完全释放，关注Q4国补对业务的拉动效果。3）拼多多：广告收入增速为24.3%符合预期延续放缓趋势；交易服务收入低于预期，考虑到毛利亦低于预期，我们测算系“百亿减免”等降佣及减免政策影响。4）唯品会：Q3GMV同比-5.6%，环比继续走弱，收入同比-9.2%（符合指引-5%~-10%区间），活跃买家同比-6.4%，受大盘边际放缓行业竞争激烈影响，用户流