宏观专题分析报告：人口灰犀牛：现状、影响和应对

传统宏观研究范式下，人口通常被视为“慢变量”。但“十五五”时期，我国人口老龄化将进入加速阶段，当人口周期从“缓坡”走向“陡崖”，将会对宏观经济和政策产生显著影响，人口“灰犀牛”的影响将愈发不可忽视。 从全球人口趋势变化看，人口红利正在消失，老龄化趋势难以逆转。2024年全球65岁及以上人口占比已经达到10.2%，按照国际通用的人口老龄化程度划分标准，目前全球已经步入轻度老龄化社会，而主要发达经济体均已处于中度或重度老龄化社会。此外，全球总和生育率已下降至世代更替水平附近，发达经济体更是面临落入“低生育率陷阱”的风险。 从人口转型的角度看，当前中国主要面临三个挑战：一是我国已进入加速老龄化时期，人口转型时间更短。根据联合国《世界人口展望2024》，中国2032年将正式步入重度老龄化社会，到2035年65岁以上人口占比将达到22.8%。二是少子化问题较为严峻。我国2023年我国总和生育率已降至1.0人，在全球主要经济体中仅略高于韩国。三是未富先老将给总需求和社会保障体系带来压力。2024年我国65岁以上人口达到15.6%，接近日本1997年的老龄化水平，但我国人均GDP仅为为日本同等老龄化水平的三分之一。 从海外经验看，老龄化过程中的两个人口转折点常常对经济增长产生冲击。第一个转折点是劳动年龄人口到达峰值并转入负增长，通常带来供给侧冲击，表现为潜在增长率的降低。第二个转折点是总人口到达峰值并转入负增长，通常带来需求侧冲击，造成经常性的负增长缺口。我国已于2010年和2021年正式跨过两个人口转折点，老龄化对宏观经济的影响将逐渐显现。 从供给侧看，人口老龄化会导致劳动年龄人口的萎缩，给潜在增长率带来下行压力。同时，人口老龄化将导致储蓄率显著降低，拖累潜在增长率。从需求侧看，人口老龄化程度的加深将加剧总需求不足，表现为负产出缺口。根据日本银行的测算，从1993年1季度到2024年4季度，在128个季度的数据中，有88个季度录得负增长缺口，占比高达69%。此外，人口老龄化将提高服务消费占比。人口老龄化程度加深的直接影响是照护服务和医疗保健等需求的增加，进而提高对服务消费的需求。以日本为例，1994-2005年日本经历了由中度老龄化社会向重度老龄化社会的转变，在此期间服务消费占比提高了3.8个百分点。 老龄化对通胀的影响可能表现为前低后高。从宏观经济的角度看，老年人口是净消费者，人口老龄化程度的加深将带来通胀效应，但发达经济体的实际表现却是通缩压力增加。造成这一现象的原因是人口老龄化对供给侧和需求侧的冲击往往并不同步。由于制造业中低附加值的生产活动可以被离岸外包。并且主要发达经济体人口老龄化程度加深的时期恰逢中国融入全球有效劳动力供给体系，使得过去相当长时间内，发达国家的劳动力短缺问题并不突出，但人口老龄化对需求侧的负面影响却逐渐显现，进而表现出通缩压力。但随着全球老龄化程度的加深、中国步入加速老龄化阶段导致全球有效劳动力供给的收缩，以及“逆全球化”抬头，人口老龄化的通胀效应在发达经济体中逐渐显现。短期来看，我国老龄化程度的加深仍将抑制通胀的增加，但长期可能会推动通胀上行。 应对人口老龄化的挑战，关键是提高劳动生产率，具体有三条路径：一是利用技术进步抵消劳动力对生产函数的负面冲击，对我国而言，把握住第四次工业革命的历史机遇，将技术进步转化为广泛应用是应对老龄化的关键。二是提高劳动参与率或增加劳动时长。三是引进海外劳动力或出海，即将资本输出海外并转化为商品和服务，回流至本国，这也是日本实现劳动生产率提高的重要原因。随着未来老龄化程度的加深，中国企业加速“出海”的趋势将愈发明显。但同时也要避免产业空心化问题，引导产业链关键环节和高附加值环节留在国内，保障制造业占比处于合理水平。 风险提示 人口老龄化速度超预期，技术进步的影响可能被低估，外部环境不确定性超预期。 传统宏观研究范式下，人口通常被视为“慢变量”，由于人口变化周期较长，其传导至短期经济波动和资产定价的路径相对模糊，因此人口因素在资产配置领域通常扮演者边缘化的角色。从海外经验来看，当人口周期从“缓坡”走向“陡崖”，将会对宏观经济和政策产生显著冲击。“十五五”时期，我国人口老龄化将进入加速阶段，人口“灰犀牛”的影响将愈发不可忽视。 一、人口大逆转：全球老龄化将去往何方？ 1.1人口转型的四个阶段 根据经典的人口转型理论，我们可以按照经济体工业化的程度，将人口转型大致划分为四个阶段： 第一阶段：前工业化时期的的低增长阶段。受制于落后的生产力和农业经济的脆弱性，这一时期的人口趋势呈现出高出生率、高死亡率、低自然增长率的特征，人口规模整体保持稳定，经济增长缓慢。 第二阶段：工业化初中期的加速增长阶段。随着工业化进程的推进，生产力和医疗条件显著改善，死亡率率先下降，但出生率仍保持高位。这一时期的人口趋势呈现出高出生率、低死亡率、高自然增长率的特征，人口总量迅速膨胀，经济进入加速增长期。“婴儿潮”通常在这一时期出现。 第三阶段：工业化中后期的减速增长阶段。由于城市化进程的加速以及女性劳动参与率的提高，生育的机会成本和养育成本显著提升，出生率迅速下降。这一时期的人口特征是低出生率、低死亡率、低自然增长率，经济由高速增长转向中低速增长。 第四阶段：后工业化社会的增长停滞阶段。出生率的持续低迷和“婴儿潮”人口逐渐步入老年，人口老龄化程度持续加深，在这一时期人口可能会出现负增长。因此，经济体将面临低出生率、低死亡率、低自然增长率的人口特征，经济增长也会放缓甚至萎缩。 人口红利理论认为劳动年龄人口占比的提升能够为经济增长带来额外的源泉，即产生人口红利1。随着人口转型进入第二、三阶段，死亡率快速下降，生育率的回落则相对滞后，这使得劳动年龄人口占比增加，社会抚养负担较轻，进而为经济增长带来额外的机会。此外，女性劳动参与率的上升也会扩大劳动年龄人口的比例。由于劳动力供给的显著增加，经济增长的势头也更加强劲。当经济体处于工业化时期，人口红利理论能够较好地解释人口特征和经济增长之间的关系。但随着经济体完成工业化，进入后工业化时代时，人口红利也随之逐渐消失。 1.2全球人口趋势：人口红利正在消失，老龄化趋势难以逆转 站在全球的视角看，除了撒哈拉以南的非洲之外，多数国家已经完成工业化或处于工业化的中后期，其人口趋势已经进入第三、四阶段。这意味着全球的人口红利可能正在消失，未来老龄化和少子化的持续加深或将成为全球经济体面临的新常态。 全球主要经济体已进入中度或重度老龄化社会。根据联合国《世界人口展望2024》，2024年全球65岁及以上人口占比已经达到10.2%，按照国际通用的人口老龄化程度划分标准2，目前全球已经步入轻度老龄化社会，到2035年全球65岁以上人口占比将达到13.1%，接近中度老龄化社会的水平。发达经济体的人口老龄化问题则更加严重，2024年日本、德国、法国、英国、美国和中国65岁及以上人口比例分别为29.8%、23.2%、22.2%、19.5%、17.9%和15.6%，均已处于中度或重度老龄化社会。 全球总和生育率已下降至世代更替水平附近，发达经济体更是面临落入“低生育率陷阱”的风险。全球总和生育率已经从20世纪60年代的峰值5.32人下降至2024年的2.25人，逼近2.1人的世代更替水平。发达经济体的少子化问题更为严重，2023年美国、欧盟、日本和韩国的总和生育率分别为1.6、1.4、1.2和0.7人。根据低生育率陷阱理论，一旦总和生育率降至1.5人以下，那么扭转生育率下行的趋势将变得相当困难。目前韩国和日本已持续多年深陷“低生育率陷阱”的泥潭。欧美国家受益于移民政策，其生育率尚且能在“低生育陷阱”的警戒线附近徘徊，但也无法重新回到世代更替水平。即使是人口基数庞大且增长较快的传统生育大国印度，其总和生育率近年来也持续下降，目前已低于2.1的世代更替水平。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，ifind，联合国，国金证券研究所 1.3老龄化是必然趋势吗？ 导致人口老龄化的主要原因有三点：一是科技进步带来人均寿命的延长；二是工业化前期出生的“婴儿潮”群体步入老年时期，抬高老龄人口基数；三是少子化趋势造成年轻人口的持续减少。 少子化是工业化进程的必然结果。工业化意味着生产方式由家庭化转变为社会化，家庭财富的流动方向从子辈流向父辈逆转为从父辈流向子辈，生育行为由“投资”转变为“消费”。随着工业化进程的推进，女性劳动参与率和受教育程度明显提高，生育的机会成本抬升。同时，产业升级催化了对高素质劳动力的需求，家庭往往倾向于减少孩子的数量并提高孩子的“质量”，造成生育率的明显下降。当工业化进程接近尾声，经济增速放缓，但养育成本却居高不下，生育后代往往与降低生活质量划上等号，加剧少子化趋势。 从海外经验看，少子化趋势通常较难扭转。即使通过鼓励生育政策实现了出生率的提高，一定程度上改善少子化问题，但工业化前期出生的“婴儿潮”人口步入老年时期，使得老龄人口的基数相当庞大，以至于即使将总和生育率提高到2.1的世代更替水平，也无法抵挡老龄化程度的加深。因此，鼓励生育也并非老龄化的“解药”，随着经济体工业化进程接近尾声，老龄化将成为无法逆转的必然趋势。 1.4中国人口的现状和未来趋势 从人口转型的角度看，当前中国主要面临三个挑战： 一是我国已进入加速老龄化时期，人口转型时间更短。2024年我国65岁以上人口占比已达到15.6%，已步入中度老龄化社会。由于第二次“婴儿潮”人口（1962-1975年出生）相继步入老年期，中国将在2025-2035年进入人口加速老龄化阶段。根据联合国《世界人口展望2024》，中国2032年将正式步入重度老龄化社会，到2035年65岁以上人口占比将达到22.8%。同时，2025-2035年中国的总人口和劳动年龄人口将以平均每年0.3%和0.6%的速度下降，65岁以上的人口则将以年均4%的速度增长。这意味着未来十年的社会抚养比将快速上升，劳动力供给也将面临挑战。 考虑到联合国对于我国65岁以上人口占比至少存在1个百分点的低估，未来中国的老龄化进程可能比预期更快，我国应对人口转型的时间窗口可能更短。参考西南财经和清华大学最新发布的报告《中国2025-2100年人口预测与政策建议》，在中等生育方案情景下，2035年我国65岁以上人口占比将达到23.6%。 来源：Wind，联合国《世界人口展望2024》，国金证券研究所 二是少子化问题较为严峻。我国总和生育率自1991年首次降至2.1人的世代更替水平以下，此后持续回落，到2023年我国总和生育率已降至1.0人，在全球主要经济体中仅略高于韩国。目前，我国育儿补贴制度已正式落地，补贴对象为3周岁以下的婴幼儿，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元。从海外经验看，提高生育率是一项系统工程，需要持续充实完善生育支持政策工具箱，减轻家庭生育养育教育负担。 来源：Wind，国金证券研究所 三是未富先老将给总需求和社会保障体系带来压力。2024年我国65岁以上人口达到15.6%，接近日本1997年的老龄化水平。然而，2024年我国人均GDP约为13100美元，约为日本同等老龄化水平的三分之一。一方面，“未富先老”可能导致我国老龄人口的消费能力弱于海外发达经济体，抑制总需求增长。另一方面，随着人口老龄化进程的加速，社会保障体系可能承压，储蓄率也将大幅下降。 来源：Wind，国金证券研究所（注：0点为1960年日本、1990年中国，横坐标为距离原点的年份） 二、人口结构变化的宏观影响 从海外经验看，老龄化过程中的两个人口转折点常常对经济增长产生冲击3。第一个转折点是劳动年龄人口到达峰值并转入负增长，通常带来供给侧冲击，表现为潜在增长率的降低。第二个转折点是总人口到达峰值并转入负增长，通常带来需求侧冲击，造成经常性的负增长缺口。 作为全球人口老龄化程度最高的国家，日本已经度过上述两个人口转折点，并遭遇了人口转型对经济增长的冲击。日本在1990-1995年间经历了第一个人口转折