宏观专题：信贷中的地产灰犀牛
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】 信贷中的地产灰犀牛 2020年信贷结构回顾：转型元年的变与不变 2020年疫情之下，货币政策推出多项支持实体的政策组合拳，也使得2020年成为2012年后信贷结构变化之元年。从新增、存量、增速、银行集中度四个层面拆解贷款结构，2020年信贷结构之变，在于制造业融资环境显著改善而房企融资承压，但不变的是银行对于居民住房贷款的严重“偏科”、居民贷款增速居于高位、居民杠杆风险加速积聚—— 1、2020年制造业贷款新增规模约2万亿超过过去4年新增总和。制造业贷款余额占比止跌回升（10%），工业、小微、制造业中长期贷款实现双位数增速。 2、房地产开发贷信贷占比和增速双降。在三条红线的约束下，房开贷增速低于总贷款增速，仅以个位数增长（6.5%左右），存量信贷占比也下降至8.8%。 3、居民按揭贷款调整非常有限，居民杠杆风险积聚。2020年新增基本持平，余额同比增速14%，存量占比从2013年持续抬升，到2020年末已经高达20%，并推动居民杠杆加速攀升。 房地产贷款：银行扩张的捷径，金融风险的容身所 房地产贷款具备低不良、高回报的特点，对于银行的确具有特别的吸引力。尤其是按揭贷款，LPR改革后企业贷款利率持续压降，按揭利率-企业贷款利率利差持续走阔，按揭贷款成为银行的超优质资产。此外，老百姓的购房热情保证了按揭贷款的需求，也使得银行在业务开拓上更为轻松。 但同时房地产贷款成为金融风险巨大的“灰犀牛”。企业部门，房地产贷款在信贷资源上的“挤出效应”日益明显。信贷投向的地产偏好已经成为我国银行的历史传统，几乎非外力不可转移，甚至在信用收缩时期，银行抱团安全边际高的房地产贷款，反而剧烈挤压了制造业、民企、小微贷款。居民部门，房地产贷款的增长则直接导致了居民杠杆风险的积聚，进而限制了居民可支配收入的增长，并加剧了整个金融系统风险。2020年末，我国居民杠杆达到了62%，居民信贷/可支配收入口估算接近140%，远超美国和日本。 由此来看，货币政策转弯的过程中，需要警惕银行再次抱团安全边际高的房地产贷款，反而损坏了2020年金融让利实体、信贷结构改革的成果。12月底以来，各项房地产市场调控政策，既是对近期房地产价格加速上涨的应对，也是吸取过去信用调控的教训，在新一年信贷开门红之前，预先按下银行抱团房地产贷款的苗头。其中，具体测算看，房地产贷款集中度管理要求形成的信贷压力主要集中在按揭贷款，按揭同比少增的幅度大概率在7000亿以内。房开贷在2020年低基数上压降压力不大，短期内冲击有限。 2021年信贷结构展望：稳按揭占比，稳居民杠杆 进一步展望2021年信贷结构——首先，住房贷款大概率将结束对于信贷资源的侵占。预计按揭余额占比或停留在20%左右，新增占比或降至18%左右（2020年新增占比21%）。其次，制造业贷款占比有望小幅抬升。除了企业融资需求依然活跃外，央行货币政策也明确将继续支持实体经济。央行将延续实施创新货币政策工具，继续发挥普惠再贷款再贴现作用。 对于银行而言，全年信贷布局以及一季度抢资产的重点发生改变。对私上，以消费贷替代按揭贷业务，对公上，以制造业贷款替代房开贷业务。尤其是在一季度，趁经济仍在微过热阶段，企业融资需求依然强劲，多数银行或选择在年初争夺制造业优质贷款项目。预计一季度新增信贷同比持平的压力不大，并且信贷结构还有望进一步向好，对公长贷占比有望进一步抬升。 对于居民部门，我们预计居民杠杆2021年抬升幅度在2个百分点以内，抬升速度应为2012年以来最慢。长周期视角下，居民杠杆率的下降有利于缓解居民可支配收入增长的压力，但在中期维度上，考虑到地产销售的回落，不排除地产后周期消费未来调整的可能，并在边际上影响核心CPI修复的斜率。 风险提示：银行年初信贷压降速度超预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】再融资债变化的十个细节——每周经济观察第4期》 2021-01-25 《【华创宏观】美元反弹能阻挡大宗上涨吗？——海外双周报第2期》 2021-01-26 《【华创宏观】美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近——1月FOMC会议点评》 2021-01-28 《【华创宏观】十个关键词看部委年会与地方两会》 2021-01-31 《【华创宏观】100个商品占三成——了解中国的出口“基本盘”&“十四五”按图索骥系列三》 2021-02-03 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021年02月18日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 2020年或为信贷结构转型之元年，2020年信贷结构之变，在于制造业融资环境显著改善而房企融资承压，但不变的是银行对于居民住房贷款的严重“偏科”、居民贷款增速居于高位、居民杠杆风险加速积聚。其背后原因确在于房地产贷款具备低不良、高回报的特点，对于银行的确具有特别的吸引力。但需要重视的是房地产贷款已经成为金融风险巨大的“灰犀牛”。企业部门，房地产贷款在信贷资源上的“挤出效应”日益明显。居民部门，房地产贷款的增长则直接导致了居民杠杆风险的积聚。在此背景下，预计央行发布的房地产贷款集中度管理要求形成的信贷压力主要集中在按揭贷款，少增幅度大概率在7000亿以内。展望2021年信贷结构，住房贷款大概率将结束对于信贷资源的侵占，制造业贷款占比有望小幅抬升。 投资逻辑 首先从新增结构、存量结构、增速、集中度四个视角剖析2020年信贷结构的变化。在此基础之上，分析央行2021年信贷调控的目标，以及监管政策对信贷增长的影响，进而展望2021年信贷结构的变化以及对宏观经济的影响。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、2020年信贷结构回顾：转型元年的变与不变 ................................................................ 5 （一）信贷结构追踪：新增与存量视角 ......................................................................... 5 （二）增速之变：实体贷款激增，房地产贷款缓落 ..................................................... 6 （三）贷款集中度之争：谁在引领结构变化 ................................................................. 7 二、房地产贷款：银行扩张的捷径，金融风险的容身所 ..................................................... 9 （一）房地产贷款的吸引力 ............................................................................................. 9 （二）房地产贷款高增背后的风险 ............................................................................... 10 （三）以监管之力扭转银行信贷偏好 ........................................................................... 11 三、2021年信贷结构展望：稳按揭占比，稳居民杠杆 ...................................................... 14 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2020年新增贷款投向追踪，以及与2019年的对比 .............................................. 5 图表 2 余额结构看，制造业贷款占比止跌企稳，小微贷款与住房贷款占比抬升 .......... 6 图表 3 对实体贷款余额增速大幅增长 ................................................................................. 6 图表 4 住房贷款增速虽平稳，但依然高于总贷款增速 ..................................................... 6 图表 5 各类银行按揭贷款余额占比变化 ............................................................................. 7 图表 6 各类银行按揭贷款新增占比变化 ............................................................................. 7 图表 7 各类银行按揭贷款余额增速同比 ............................................................................. 8 图表 8 各类银行房地产开发贷款余额增速同比 ................................................................. 8 图表 9 各类银行制造业贷款余额占比变化 ......................................................................... 9 图表 10 大中小型银行制造业贷款新增占比变化 ............................................................... 9 图表 11 2020年来个人住房贷款利率与企业贷款利率、一般贷款利率利差持续扩大 ... 9 图表 12 2020年末十大城市商品房成交面积达近年新高 ................................................ 10 图表 13 2020年底至今，多个城市房价加速上涨 ............................................................ 10 图表 14 信用紧缩时期，银行抱团房地产贷款，反而是制造业贷款受到了紧缩 .......... 10 图表 15 按居民贷款/可支配收入衡量的中美日居民杠杆 ................................................ 11 图表 16 按居民贷款/名义GDP衡量的中美日居民杠杆 .................................................. 11 图表 17 居民部门杠杆率的快速抬升会压制居民可支配收入的增长 ............................. 11 图表 18 2020年底至今颁布的各项房地产管控政策 .....................................................
