利率债报告：货币政策持稳，债市承压震荡

2025年08月21日 货币政策持稳，债市承压震荡 ——利率债报告 [table_main]投资要点： e_invest]中山证券研究所 ◎货币政策持稳，债市承压震荡。7月中国主要经济数据有所回落但回落幅度有限，全年经济增速目标实现难度较小。欧美财政政策趋于宽松，有利于中国出口保持较快增长、缓解国内稳增长压力。自7月以来欧央行货币政策一直处于按兵不动的状态，降息进程趋近尾声，10年期德国国债收益率在2.7%附近，欧美主要经济体利率水平大幅高于国内。综合经济数据和政策动向来看，未来一段时间货币政策预计持稳，债市则承压震荡。 分析师：方鹏飞登记编号：S0290519010001邮箱：fangpf@zszq.com 债券市场走势 相关研究报告 风险提示：注意防范通胀压力超预期上行的风险。 目录 1.海外经济形势分析.................................................................................................................31.1美国PMI数据回落，欧洲PMI数据回升.....................................................................................................31.2美国通胀压力回升，欧元区通胀数据稳定...................................................................................................31.3美联储维持利率不变，内部分歧增大...........................................................................................................41.4海外市场形势...............................................................................................................................................42.中国经济及市场形势..............................................................................................................52.1 7月经济数据有所回落..................................................................................................................................52.2 7月地产数据延续回落态势...........................................................................................................................62.3 7月份CPI同比持平，PPI同比为-3.6%........................................................................................................72.4 1-7月全国一般公共预算收入同比增长0.1%，支出同比增长3.4%...............................................................72.5国内市场形势...............................................................................................................................................83.市场后续走势分析.................................................................................................................84.风险提示................................................................................................................................9 1.海外经济形势分析 根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。 1.1美国PMI数据回落，欧洲PMI数据回升 7月，美国ISM制造业PMI为48.0%，较6月的49.0%有所回落，制造业活动连续第五个月处于收缩区间。美国7月ISM非制造业指数为50.1%，低于上月的50.8%，处于近年来偏低区间。劳动力市场方面，美国7月失业率为4.2%，较上月回升0.1个百分点；平均时薪同比增速3.9%，回升0.1个百分点；5月以来的美国非农就业人数大幅下修，美国劳动力市场降温。7月，美国Zillow房价指数（ZHVI）同比上涨0.2%，涨幅和6月持平，较去年同期回落2.6个百分点。在最大的50个大都市中，有25个城市的房价同比上涨。卖家对27.4%的房源降价，这是Zillow数据中持续到2018年的历史新高。7月，Zillow房租指数同比上涨2.6%，较6月回落0.3个百分点，较去年同期回落0.5个百分点。在最大的50个大都市中，有32个城市的租金上涨。8月美国消费者信心指数为58.6%，回落3.2个百分点。欧元区方面，7月服务业PMI商业活动指数回升0.5个百分点至51.0%，制造业PMI回升0.3个百分点至49.8%，达到36个月来的高点，制造业出现复苏迹象。6月，欧元区失业率持平于6.2%，处于多年来的低位。7月欧元区消费者信心指数上行0.6个百分点至-14.7%。 1.2美国通胀压力回升，欧元区通胀数据稳定 美国7月CPI同比上升2.7%，和上月值持平；环比上升0.2%，上月值为0.3%。剔除波动较大的食品和能源价格后的核心CPI同比上升3.1%，上月值为2.9%。虽然CPI数据表现较为稳定，但7月美国PPI数据大幅回升，7月PPI同比涨幅从上月的2.4%升至3.3%，为今年2月以来最高水平；7月PPI环比0.9%，为2022年6月以来最大涨幅。其中，服务成本上涨1.1%，为2022年3月以来最大增幅，美联储压降通胀下行路径并不平坦。欧元区通胀压力稳定，7月欧元区CPI同比持平于2.0%，核心CPI同比持平于2.3%，通胀数据处于央行政策目标区间。 资料来源：Wind，中山证券研究所 1.3美联储维持利率不变，内部分歧增大 美联储7月议息会议维持利率不变，联邦基金利率维持于4.25%-4.5%之间，符合市场预期。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，包括9月议息会议在内的美联储货币政策“未预设路径，将视数据逐次决策”，市场视其为鹰派表态。此次议息会议上，有两名票委提出反对意见，认为关税加征带来一次性物价上行，并不会成为通胀压力的源头，同时美国劳动力市场已经趋弱，美联储货币政策应尽快回归中性水平。这两名票委均是特朗普提名的美联储委员。7月非农就业数据大幅下修，美国劳动力市场降温势头明显，部分美联储官员公开表示，年内降息2次是合理情形，市场普遍预计美联储9月议息会议将采取降息行动。欧央行方面，自7月以来欧央行货币政策一直处于按兵不动的状态。 资料来源：Wind，中山证券研究所 1.4海外市场形势 7月以来截至8月20日，10年期美债收益率上行5BP至4.29%，2年期美债收益率上行2BP至3.74%。10年期德债收益率上行14BP至2.79%，意大利-德国国债利差收窄9BP。美国BBB信用利差下行11BP至0.97%，处于低位。同期，美国标普500指数上涨3.1%， 德国DAX指数上涨1.5%，均处于历史高位。 资料来源：Wind，中山证券研究所 2.中国经济及市场形势 根据Wind资讯、国家统计局和中国人民银行等统计数据。 2.17月经济数据有所回落 7月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，增速回落1.1个百分点。从环比看，7月份，规模以上工业增加值比上月增长0.38%，回落0.12个百分点。1-7月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%。分三大门类看，7月份，采矿业增加值同比增长5.0%，制造业增长6.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.3%。分经济类型看，7月份，国有控股企业增加值同比增长5.4%；股份制企业增长6.5%，外商及港澳台投资企业增长2.8%；私营企业增长5.0%。分行业看，7月份，41个大类行业中有35个行业增加值保持同比增长，6月为36个。分产品看，7月份，规模以上工业623种产品中有335种产品产量同比增长，6月为379种。7月份，规模以上工业企业产品销售率为97.1%，6月为94.3%。 2025年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）288229亿元，同比增长1.6%，增速较1-6月回落1.2个百分点。扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长5.3%。其中，民间固定资产投资同比下降1.5%。从环比看，7月份固定资产投资（不含农户）下降0.63%。分产业看，第一产业投资5646亿元，同比增长5.6%；第二产业投资104455亿元，增长8.9%；第三产业投资178128亿元，下降2.3%。分地区看，东部地区投资同比下降2.4%，中部地区投资增长3.2%，西部地区投资增长3.6%，东北地区投资下降3.0%。 7月份，社会消费品零售总额38780亿元，同比增长3.7%，增速回落1.1个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额34931亿元，增长4.3%。1-7月份，社会消费品零售总 额284238亿元，增长4.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额257014亿元，增长5.3%。环比来看，7月社会消费品零售总额为-0.14%。按消费类型分，7月份，商品零售额34276亿元，同比增长4.0%；餐饮收入4504亿元，增长1.1%。1-7月份，商品零售额252254亿元，增长4.9%；餐饮收入31984亿元，增长3.8%。餐饮收入增速滑落是7月消费增速下行的重要原因。 7月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月上升0.2个百分点，与上年同月持平。1-7月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%。本地户籍劳动力调查失业率为5.3%；外来户籍劳动力调查失业率为5.1%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.9%。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，比上月上升0.2个百分点，比上年同月下降0.1个百分点。 2.27月地产数据延续回落态势 7月房价下行城市数量仍处于高位。70个大中城市中，7月新房和二手房房价环比下行的城市数量为60个和68个，分别较上月增加4个和减少1个。7月新房和二手房房价同比下行的城市数量为65个和70个，分别较上月减少2个和持平。 地产投资和销售数据延续回落。1-7月份，全国房地产开发投资53580亿元，同比下降12.0%，降幅扩大0.8个百分点；其中，住宅投资41208亿元，下降10.9%。1-7月份，房地产开发企业房屋施工面积638731万平方米，同比下降9.2%，降幅扩大0.1个百分点。房屋新开工面积35206万平方米，下降19.4%。1-7月份，新建商品房销售面积51560万平方米，同比下降4.0%，降幅扩大0.5个百分点；其中住宅销售面积下降4.1%。新建商品房销售额4