绿城中国（03900.HK）：25H1结转结构和减值影响业绩，积极补库土储不断优化

25H1结转结构和减值影响业绩，积极补库土储不断优化 2025H1结转结构影响收入，减值计提致业绩承压。2025年上半年，公司实现营业收入533.7亿元（同比-23.3%，下同），净利润12.1亿元（-63.5%），归母净利润2.1亿元（-89.7%）。期内公司业绩下滑，主要是（（1）上下半年交付节奏分布不均，期内结转面积下降22.7%导致收入同比下降；（2）受市场下行影响，以及公司持续推动长库存去化，上半年大幅计提资产减值损失19.3亿元；（3）可能受结转结构影响，期内归母净利润占净利润的比例下滑至17.3%。往后看，公司早年利润率较低项目大部分已逐步结转/减值计提，近年来新获取项目利润率相对可观、流速较快，公司期内物业销售毛利率为12.7%，较2024年提升1个百分点，结转毛利率或逐步展现企稳态势，我们认为未来公司业绩端有望领先行业企稳。 买入（维持） 公司财务表现稳健，短期债务占比、融资成本均创历史新低。公司期末有息负债总额为人民币1430.3亿元（较2024年末+4.3%），持续优化债务结构，一年内到期债务232.4亿元，占比16.3%为历史新低。期末综合融资成本为3.6%，较2024年末进一步下降30BP，也创下历史新低，充分展现公司稳健的财务状况和较高的信用水平。境内融资方面，2024年公司共发行债券77.1亿元；境外融资方面，上半年公司完成境外债务置换约8.02亿美元，并成功发行5亿美元优先票据，重启中资地产美元债渠道，充分展现市场对公司主体信用的认可。期末，公司剔预资产负债率为67.1%，净负债率63.9%，现金短债比2.87倍。 上半年销售表现稳健，积极补库核心城市，优质货源保障未来销售。公司2025年上半年实现合同销售金额（含代建）1222亿元（（-3.4%）。其中，自投销售金额803亿元（-6.0%）；自投权益销售金额为539亿元（-11.3%），自投权益比67.1%。上半年新增35个项目，权益拿地金额为362亿元，金额口径权益投销比达到67.2%，预计新增货值907亿元，规模位列行业第三，其中一二线货值占比达88%，杭州占比47%。公司期末土地储备建面为2724万方，其中一二线城市货值占比约80%，较2024年末进一步提升。优质货源为公司后续销售及业绩打下坚实基础。 作者 分析师金晶执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师夏陶执业证书编号：S0680524070006邮箱：xiatao@gszq.com 投资建议：考虑到公司（1）国资背景背书，财务稳健融资畅通，流动性保持充裕；（2）高度聚焦核心城市拿地，土储质优量足，叠加产品品质领先，销售去化确定性强；（3）已售未结资源充足，历史包袱逐步减轻，业绩向好。维持“买入”评级。基于目前行业下行周期以及公司结转节奏，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年的收入为1456.9/1409.8/1411.6亿元，归母净利润为11.1/16.1/30.2亿元，EPS为0.44/0.63/1.19元/股，对应的PE为22.5/15.5/8.3倍。 相关研究 1、《绿城中国（03900.HK）：拿地销售领跑行业，合理减值业绩向好》2025-04-022、《绿城中国（03900.HK）：1H拿地销售显著优于行业，合理减值出清历史包袱》2024-08-263、《绿城中国（03900.HK）：业绩增长融资畅通，拿地聚焦销售稳健》2024-03-27 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com