研究早观点

2025年8月25日星期一 【今日要点】 【行业评论】通信：周跟踪（20250811-20250815）-——液冷、OCS与国产超节点，继续关注AI板块轮动行情 【山证纺服】老铺黄金2025H1中报点评 【山证纺服】华利集团2025H1中报点评-2025H1营收稳健增长，盈利水平阶段性承压 资料来源：最闻 【公司评论】中国移动(600941.SH)：中国移动2025半年度报告点评-新旧动能切换短期增长承压，维持较高派息价值 【衍生品研究】新券定价——唯品会奥莱REIT-宁波奥特莱斯登录资本市场 分析师： 李明阳执业登记编码：S0760525050002邮箱：limingyang@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】通信：周跟踪（20250811-20250815）-——液冷、OCS与国产超节点，继续关注AI板块轮动行情 高宇洋gaoyuyang@sxzq.com 【投资要点】 行业动向： 近期以AI算力、卫星互联网、液冷为代表的赛道表现较好、投资者关注度显著提升，我们认为主要原因在于宏观和产业的积极因素共振。宏观方面，美国降息预期确定性显著提升、特朗普政府采取了一系列鼓励AI产业投资政策以及中美关税谈判期限再度延缓3个月。产业方面，GPT5虽技术创新差强人意但准确性、工具调用能力等带来实用性提升，预计商业化推进加速带动智能体token消耗破新高。此外以英伟达产业链龙头（如工业富联、中际旭创、Lumentum、安费诺）为代表的业绩发布，投资者上调2026业绩预期。整体上，我们认为此轮行情满足业绩、风偏共振的“科技牛”特征，AI行情整体上有望保持高位小幅震荡行情，建议关注光模块、铜连接、OCS、液冷、HVDC、商业航天、端侧算力等赛道。 1）液冷产业链关注度显著提升，关注tier1+台企产能外溢逻辑。本轮液冷行情催化一方面来自海外CSP的液冷部署加速，如微软在最近的FYQ4业绩会上指出微软正在加速扩展IDC容量，目前Azure所有地区都可以支持液冷部署；另一方面以维谛、AVC为代表的NV链液冷公司业绩释放加速，并对在手订单交付预期给出了积极指引。从产业背景来看，本轮液冷行情不同于以往的“概念设计-主题投资”，随着GB200出货逐季攀升、GB300临近出货且液冷价值量提升&液冷供应链多元化、ASIC服务器出货快速增长标配液冷，液冷正步入“订单预期-业绩兑现”的环节，我们看好以英维克为代表的出海tier1厂商（核心优势是覆盖冷板、CDU、快接头、Manifold等垂直一体化解决方案能力）以及具有丰富ODM经验受益于美企/台企产能溢出的冷板、散热材料、管路、水泵环节厂商。最后，国内算力配套液冷链取决于多die合封、超节点机柜和大厂数据中心的进展，预计业绩释放晚于海外链但仍或在2026年爆发。 2）OCP2025北京国产超节点为最热话题，国产高速铜连接、光模块等放量可期。在上周的2025开放计算技术大会上，浪潮信息正式发布云脑SD200超节点AI服务器，配备高达4TB的显存，能够同时容纳DeepSeek、Qwen、Kimi、GLM等多个旗舰开源模型。服务器采用风冷散热，基于开放总线交换技术3DMesh网络全铜电互联64颗GPU，将成为未来超万亿国产大模型部署主流选择。铜连接方面，立讯技术在本次大会上展示了用于112G单通道的cabletray方案，支持交换节点256/512Pair（相当于每个Switchtray25.6T/51.2T）设计，并已研发出支持下一代224/448G单通道下1024Pair交换节点的设 计。我们认为，超节点是当前主流大模型往稀疏MoE架构发展下国产算力最急迫的发展方向，当前重要性仍为市场低估。当前国内处于OISA、ETH-X、ETHLINK、ALINK等多种标准并行阶段，与海外阵营相比进展相当，建议关注PCIESwitch、超以太交换芯片国产替代以及铜连接模组/cable、远期CPO/光IO广阔的市场机会。 3）Coherent、Lumentum业绩会再度展望OCS市场，2026北美CSP有望开启商业化规模部署。Lumentum宣布已实现向2家CSP的OCS发货，下半年收入贡献更加显著，，并且加速扩大内部制造能力。Coherent宣布OCS已实现初始收入，收入将在今年下半年持续增加，OCS的潜在TAM高达20亿美元。我们认为，OCS（光交换机）是目前大型CSP数据中心网络最关心的技术路线之一，其使用场景主要有四大类：DCN网络顶层电交换机的替代、ASIC推理集群的使用（比如谷歌TPU）、shuffle混线网络架构重构功能以及算力资源池化应用。随着数据中心光模块速度迭代加速以及超节点（Scaleup）网 络 中 光 模 块 配 比 的 提 升 ，OCS用 于 光 电 混 合 交 换 组 网 中 可 大 幅 降 低 成 本 和 时 延 。 而 随着Scaleout/scaleup网络未来合一的趋势以及更大规模超节点集群中CPU、GPU、存储在物理资源的隔离部署，OCS的“重布线”功能将得到更大价值。我们认为OCS2026年将从谷歌走向更多CSP商业部署，建议关注整机代工、MEMS芯片、光学元件、FAU、MPO等核心零部件环节。 建议关注：液冷：英维克、科创新源、鼎通科技、飞荣达、奕东电子、飞龙股份、思泉新材；OCS：光库科技、凌云光、腾景科技、赛微电子、天孚通信、长芯博创；国产超节点：立讯精密、汇聚科技、华丰科技、沃尔核材、瑞可达、中航光电；商业航天：超捷股份、高华科技、铂力特、斯瑞新材、信科移动、上海瀚讯、通宇通信、电科芯片。 市场整体：本周（2025.08.11-2025.08.15）市场整体上涨，创业板指数涨8.58%，申万通信指数涨7.66%，科创板指数涨5.53%，深圳成指涨4.55%，沪深300涨2.37%，上证综指涨1.70%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为液冷（+36.49%）、光模块（+19.22%）、设备商（+18.80%）。从个股情况看，英维克、新易盛、高澜股份、瑞可达、中际旭创涨幅领先，涨幅分别为+37.57%、+27.94%、+20.24%、+17.26%、+13.74%。长飞光纤、长光华芯、震有科技、中国卫星、三旺通信跌幅居前，跌幅分别为-4.45%、-4.40%、-4.28%、-1.90%、-1.76%。 风险提示： 海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。 【山证纺服】老铺黄金2025H1中报点评 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 8月20日，公司披露2025年中期业绩，2025年上半年，公司实现收入123.54亿元，同比增长251.0%，实现归母净利润22.68亿元，同比增长285.8%。公司董事会建议派发中期股息每股人民币9.59元，派息率为73%。 事件点评 2025年上半年同店销售表现强劲，品牌势能持续释放，带动公司营收业绩爆发式增长。营收端，2025年上半年，公司实现收入123.54亿元，同比增长251.0%。业绩端，2025年上半年，公司实现归母净利润22.68亿元，同比增长285.8%；经调整净利润23.51亿元，同比增长290.6%。公司营收业绩大幅增长，主要受益于：（1）品牌影响力持续扩大，消费者心智强化带动客群扩容，同店销售额实现200.8%的高速增长。截至2025年6月末，公司忠诚会员人数约48万名，较2024年末增长13万名。（2）产品矩阵持续优化、推新及迭代，截至2025年6月末，公司拥有境内专利273项，作品著作权1505项，境外专利246项。（3）销售网络持续扩张与优化，为业绩增长提供渠道支撑。（4）线上渠道表现亮眼，收入同比大增313.3%至16.18亿元，占总收入比重提升至13.1%。2025年上半年新开5家门店，加速海内外高端商圈布局。截至2025年6月30日，公司在16个城市共开设41家自营门店，。2025年上半年，公司新开门店5家，包括北京东方新天地禅房主题店、北京SKP-S店、上海港汇恒隆店、新加坡金沙购物中心店、上海IFC店；新入驻顶级商业中心3家，包括上海港汇恒隆、上海IFC以及新加坡滨海湾金沙购物中心。此外，公司对深圳罗湖万象城、厦门万象城2家存量门店进行扩容优化。分区域看，中国内地市场实现营收107.58亿元，同比增长232.8%；境外市场受益于渠道拓展，实现营收15.97亿元，同比增长455.2%，品牌国际化战略初见成效。 规模效应带动费用率优化，存货储备支撑未来增长。盈利能力方面，2025年上半年，因金价快速上涨而公司调价存在滞后性，销售毛利率同比下滑3.2pct至38.1%。期间费用率方面，受益于规模效应，公司销售费用率、行政费用率分别为11.9%、1.7%，同比分别下降3.2pct、1.8pct。综合影响下，2025年上半年，公司经调整净利率为19.0%，同比提升1.9pct。存货方面，截至2025年6月末，为满足门店优化、新店拓展及业绩增长需求，公司存货增长至86.85亿元；得益于销售快速增长，2025年上半年公司存货周转天数由2024年末的195天降至150天。经营活动现金流方面，2025年上半年，公司经营活动现金流净额为-22.15亿元，主要由于为支持业务增长进行增量备货。截至2025年6月末，公司现金及现金等价物为25.16亿元，较2024年末的7.33亿元大幅增长。 投资建议 2025年上半年，公司凭借强大的品牌力、持续的产品创新和高效的渠道运营，实现了业绩的爆发性增长，龙头地位持续巩固。展望未来，公司将继续推进“品牌国际化和市场全球化”战略，在国内市场，上海恒隆广场新店预计于2025年10月开业，届时将完成国内十大头部商业中心的全覆盖；在海外市场，新加坡首店的成功落地验证了品牌的出海潜力。上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分 别为254.53/341.51/458.97亿元，同比增长199.3%/34.2%/34.4%；归母净利润为45.76/64.29/89.49亿元，同比增长210.6%/40.5%/39.2%。8月20日收盘价对应公司2025-2027年PE分别为27、19、14倍，维持“增持-A”评级。 风险提示 金价剧烈波动；产品推新不及预期；门店拓展不及预期。 【山证纺服】华利集团2025H1中报点评-2025H1营收稳健增长，盈利水平阶段性承压 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 8月20日，公司披露2025年半年度报告，2025H1，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%；实现归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%；实现扣非净利润16.83亿元，同比下降8.75%。 事件点评 2025H1公司收入稳健增长，业绩阶段性承压。2025H1，公司实现营收126.61亿元，同比增长10.36%。从销售数量看，2025H1公司鞋履销售量1.15亿双，同比增长6.14%。业绩方面，2025H1公司实现归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%，业绩下滑主要因老工厂订单相对承压、新工厂投产初期效率爬坡，导致毛利率阶段性下滑。 客户集中度持续下降，部分客户产品结构有所调整。分客户看，公司持续推进客户多元化，On和NewBalance跻身前五大客户，战略新客户Adidas合作顺利推进，越南、印尼、中国工厂均已实现量产出货。前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降至71.88%，客户集中度降低，新客户拓展继续取得成效。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）实现营收23.98亿元，同比大幅增长88.94%，主要受益于On、Adidas放量；北美市场（客户总部所在地）营收98.87亿元，同比基本持平。分产品看，运动休闲鞋营收113.36亿元，同比增长10.78%；运动凉鞋/拖鞋等品类营收10.5