以史为鉴，大周期起点
以史为鉴，大周期起点 股价复盘：利润弹性释放贡献超额收益。公司在利润释放周期前期相较于食品饮料板块普遍具有超额收益，如2009年、2016-2018年、2020年，拆分EPS和PE来看，我们判断超额收益的来源为利润弹性释放速度更快，而这一时期估值表现与板块趋同或在前期有小幅超额上行。 买入（维持） 盈利周期复盘：关注吨价-成本剪刀差走扩。复盘公司历史3轮利润释放周期：（1）2009年净利率同比+6.8pct，公司海外收入增长提速，2008年因成本压力提价后2009年成本下行，且三大费率下降2.8pct。（2）2015-2017年净利率合计+10.7pct，公司进入密集投产末期，产能饱和状态下折旧压力减轻，且需求景气背景下公司主动提价，叠加糖蜜成本回落，利润持续释放。（3）2020年净利率同比+3.6pct，预计主要为小包装需求旺盛公司主动提价等贡献。总结来看，3轮利润弹性周期均为提价的同时糖蜜成本处于相对低位或下行，建议重点关注公司主业吨价-糖蜜成本剪刀差走扩带来的利润释放机会；且该周期内收入端往往稳健或环比提速、海运费和费用率位于低位或下行，若叠加产能爬坡期则利润弹性更高。 本轮展望：拐点已至，期待弹性。 收入端：预期维持双位数稳健增长。其中国内需求或稳中向好，海外市场加大开拓力度有望保持高增速。 利润端：预期2025年为利润释放周期起点。（1）成本周期：本轮糖蜜价格下行周期的驱动力为供给扩产、下游需求疲软、玉米价格持续大幅下行，2025年1月广西崇左部分糖蜜招标底价已大幅回落至1000-1100元/吨。（（2）产能周期：2025年进入投产周期末期，预计2023年后折旧压力下降。（3）价格周期：历史上公司主要在成本压力下提价，需求景气、产能饱和下亦可主动提价。我们认为未来产能紧平衡下，若需求复苏有望重演提价/减促逻辑，带动吨价上行。（（4）海运费周期：海运费自高位回落，2025年同比降幅或逐季扩大。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师陈熠执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 怎么看本轮利润弹性？我们认为公司基本面拐点向上的趋势基本确认，本轮有望启动持续数年的向上大周期，可类比2015-2017年，成本、产能双重利好周期叠加，且存在需求转好、产能饱和情况下吨价提升的潜在机会，底部向上弹性充足，利润弹性或与需求景气度带来的吨价上行空间相关。 相关研究 1、《安琪酵母（600298.SH）：成本红利兑现，利润释放周期启动》2025-08-152、《安琪酵母（600298.SH）：主业稳健增长，利润弹性向上》2025-04-283、《安琪酵母（600298.SH）：24年平稳落地，期待利润弹性》2025-04-11 投资建议：维持前次盈利预测，预期2025-2027年公司实现归母净利润16.4/19.2/21.9亿 元 ， 同 比+23.6%/17.1%/14.4%， 对 应 当 前PE为21/18/16x，仍位于历史偏低位。我们认为当下位于基本面底部向上的拐点，建议重点关注预期和估值底部的布局窗口期，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，海外拓展进度放缓，海运费回落不及预期，假设数据与实际情况出入。 财务报表和主要财务比率 内容目录 一、股价复盘：利润弹性释放贡献超额收益...............................................................................................5二、盈利周期复盘：关注吨价-成本剪刀差走扩..........................................................................................62.1 2009年：海外收入增长提速，成本高位提价后下行........................................................................62.2 2015-2017年：吨价上行成本回落，产能饱和释放利润...................................................................82.3 2020年：小包装旺销改善结构，主动提价增厚利润.......................................................................102.4历史盈利周期复盘总结..............................................................................................................12三、本轮展望：拐点已至，期待弹性.......................................................................................................123.1收入端：预期维持双位数稳健增长..............................................................................................123.2利润端：预期2025年为利润释放周期起点..................................................................................143.2.1成本周期：糖蜜成本大幅下行，水解糖随玉米下跌..............................................................143.2.2产能周期：投产接近尾声，利润结构改善...........................................................................183.2.3价格周期：成本主导，需求催化........................................................................................193.2.4海运费周期：高位回落，逐季改善.....................................................................................193.3怎么看本轮利润弹性？..............................................................................................................20四、盈利预测与估值..............................................................................................................................204.1收入拆分和盈利预测..................................................................................................................204.2估值和投资建议........................................................................................................................22风险提示..............................................................................................................................................23 图表目录 图表1：安琪酵母（左轴）及食品饮料（右轴）收盘价及EPS、PE拆分......................................................5图表2：安琪酵母2007-2012年净利率走势.............................................................................................6图表3：安琪酵母2007-2012年营业收入及酵母主业收入增速...................................................................6图表4：安琪酵母2007-2012年国内、海外收入增速................................................................................6图表5：安琪酵母2007-2012年毛利率....................................................................................................7图表6：2008-2012年糖蜜价格走势........................................................................................................7图表7：安琪酵母2007-2012年新增折旧金额..........................................................................................7图表8：2007-2012年海运费走势...........................................................................................................7图表9：安琪酵母2007-2012年三大费用率同比变化................................................................................7图表10：安琪酵母2007-2012年政府补助...............................................................................................7图表11：安琪酵母2012-2019年营业收入及酵母主业收入增速.................................................................8图表12：安琪酵母2013-2019年酵母主业销量、吨价增速........................................................................8图表13：安琪酵母2012-2019年毛利率..................................................................................................8图表14：2012-2019年糖蜜价格走势...............................