Q2验证经营拐点向上，高端美妆集团乘势而上

水羊股份发布2025年中报：2025年上半年实现营收25.00亿元，YoY+9.02%，归母净利润1.23亿元，YoY+16.54%。其中2025Q2实现营收14.14亿元，YoY+12.16%，归母净利润0.81亿元，YoY+23.76%，扣非归母净利润YOY+20.27%，净利端增速高于收入，我们判断主要是因为高端自主品牌占比的提升以及内部管控优化提升；25H1经营活动现金流净额1.66亿元（24H1为-0.62亿元），主因本期购买商品等支出减少。 分析判断: ►高端自主品牌势能向上，带动业绩表现抢眼 25H1公司自有品牌实现营收10.39亿元，占整体收入比重达41.55%，且自有品牌毛利率为76.83%，同比提升5.7个百分点，品牌结构改善带动公司整体毛利率显著提升。代运营CP业务，则持续完善各细分品类品牌矩阵布局，聚焦资源、聚焦质量，通过品牌分层分阶管理，提升经营管理质量。聚焦高端自主品牌是公司业绩表现抢眼的主要原因，也验证了我们对公司经营拐点向上的判断。 自主品牌方面：1）法国高奢护肤品牌EDB，超级面膜二代以及大单品超级CP组合得到市场进一步认可，而精华防晒、rich面霜等储备单品也实现了高速增长；渠道方面，EDB继线上以自播为代表的自主销售、平销占比提升，线下则加速扩张，报告期末在中国已开设8家直营门店。2）美国奢华科学功效护肤品牌RV，品牌曝光度与人群资产持续提升，在小红书平台用户自发发布笔记占比80%。旗下大单品一夜回春油持续成为天猫进口精华油热销榜第一名，奇肌眼精华多次荣登进口眼部精华热销榜第一名，美誉度持续提升。3）法国轻奢院线修护品牌PA，实现销售快速增长。产品方面，联合瑞士实验室在中国区成功推出4款全新产品；市场方面，聚焦人群精准度及投放效能，以内容策略及产品力双驱动加强核心人群的渗透。4）御泥坊则聚焦大众市场，将重心投入到品牌核心成分黑参精粹的背书实力上，并同步优化线上渠道运营，重点关注快手短剧营销和新直播间。 ►毛利率提升提振盈利能力 盈利能力方面，25H1年公司毛利率、净利率分别为64.61%、4.93%，同比分别+3.13pct、+0.32pct。25Q2单季度毛利率、净利率分别为65.27%、5.76%，同比分别+3.67pct、+0.54pct。毛利率提升主要为自主品牌特别是高端线的占比提升所贡献。期间费用率方面，25H1公司期间费用率为57.50%，同比+3.19pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为48.94%、5.22%、1.75%、1.59%，同比分别+2.10pct、0.53pct、+0.36pct、+0.20pct；2025Q2公司期间费用率为56.40%，同比+2.51pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为31.45%、3.69%、3.20%、-0.66%，同比分别+1.20pct、+0.90pct、+0.52pct、-0.11pct。销售费用提升相对明显，与聚焦自主品牌投入相一致；研发费用保持较高投入，持续践行“研发赋能品牌”的战略，深入执行“三体两翼一平台”大研发体系在皮肤机理探索、创新原料开发。 投资建议： 水羊作为国内目前唯一运营多个高端美妆品牌的集团公司，随着转型后各个自有品牌的品牌力与客户口碑持续积累，看好收入规模与盈利能力持续提升。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为 45.66/49.20/53.15亿元，EPS分别为0.67/0.84/1.01元，对应2025年8月22日20.52元收盘价，PE分别为31/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 1）行业竞争加剧；2）海外市场开拓不及预期；3）高端品牌经营不及预期。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。