高端消费筑底回暖，免税龙头乘势而上

S1130525070012yu_jgjzq.com.cnS1130525080002guyiqinggjzq.com.cn 投资逻辑 我们认为中免业绩增长持续性会超预期。我们认为公司增长的核心来自基本面回暖，而非市场认为的政策刺激。政策刺激是短期的，而基本面的改善是长期的。从内需看，高端消费的恢复是免税行业复苏的基础，免税行业存在整体性机会；从外需看，入境游客的消费潜力，并未被市场充分认识。因此中免业绩增长持续性将超预期。 95.40113.90 高端消费筑底回暖是中免业绩回升的核心驱动。免税是进口化妆品、奢侈品等高档消费品流通的重要渠道，将极大受益于高端消费恢复；25Q3以来，我们观察到大量高端消费的改善信号，例如太古集团高端零售物业销售额25Q3同比增速全部转正、奢侈品集团LVMH亚洲除日本外25Q1/Q2/Q3销售额分别同比-11/-6/+2%，整体趋势好转。我们认为背后的核心原因是：高净值人群消费信心率先恢复，由财富效应驱动。从持续性看，高净值人群的贡献或将随资产价格上升而持续，中产的消费信心也存在改善机会。 海南地区的相关政策有望起到加速行业修复的催化剂作用：政府消费券+黄金税改放大免税价格优势；离岛免税规则优化扩人群、扩品类；海南封关强化政策预期与消费热情；16条旅游支持政策增加海南旅游吸引力。 新渠道市内免税店将开发海外游客的消费潜力。参考韩国经验，免税店是吸纳入境消费的关键渠道，2015-2024年韩免外国人销售额占比达83%。2023年起，我国政策大力支持入境旅游，效果开始显现。25Q1/Q2/Q3外国人出入境分别达1743.7/2061.6/2013.4万人次，同比上升33.4/27.6/22.3%。中免的市内免税店未来将充分开发入境游客的消费潜力。 盈利预测、估值和评级 我们预测25/26/27年公司营业收入分别为552.0/656.8/762.9亿元，同比-2.3/+19.0/+16.2%；归母净利润分别为39.7/52.4/66.1亿元，同比-6.9/+31.9/+26.2%。参照2026年1月12日收盘价95.40元，对应PE为49.69/37.71/29.91倍。高端消费复苏提供向上基础，政策增加向上弹性，外需扩张提供增量，参考公司历史估值，我们给予2026年45XPE，目标价113.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 海南政策不及预期、市内免税开店受阻、口岸免税竞争加剧、高端消费不及预期、跨境电商竞争风险 内容目录 一、中国中免：免税行业龙头，竞争壁垒坚固.......................................................41.1中国中免为我国免税行业龙头，市占率近80%................................................41.2国资委控股，股权结构集中................................................................41.3免税行业的本质是旅游场景下的高端零售....................................................41.4竞争壁垒：从牌照垄断到运营领先，竞争优势稳固............................................51.5公司政策端与业绩端均出现改善信号........................................................5二、内需改善：高端消费或已率先筑底，免税行业即将受益...........................................62.125Q3高端消费相关行业出现筑底信号.......................................................62.2高净值人群消费需求恢复或是高端消费改善的主要原因........................................82.3看好高端消费持续改善，期待中产消费信心回升..............................................82.4免税行业将持续受益于高端消费需求修复....................................................9三、向上弹性：政策支持将加速海南离岛免税恢复进程..............................................103.1免税新政：看好2025年11月新政红利深度释放.............................................123.2黄金税改：税改后免税黄金优势显著放大...................................................123.3区域政策：海南封关效应显著，持续看好后续发展...........................................12四、外需扩张：入境游快速发展将推动市内免税起量................................................124.1我国入境消费潜力巨大，市内免税为重要承接渠道...........................................124.2政策引导下，市内免税进入快速扩张期.....................................................13五、盈利预测与投资建议........................................................................145.1盈利预测...............................................................................145.2投资建议及估值.........................................................................14六、风险提示..................................................................................16 图表目录 图表1：2024年中国免税及旅游零售市场份额......................................................4图表2：中国中免股权结构......................................................................4图表3：中国中免营业总收入与归母净利润........................................................5图表4：2025年中国中免分地区营收比例..........................................................6图表5：2024年1月-2025年11月海南离岛免税销售额..............................................6图表6：主要奢侈品集团单季度营收同比增速......................................................7图表7：太古集团零售物业零售额累计同比增速....................................................7图表8：2025年1月-2025年11月澳门博彩毛收入..................................................7图表9：2025年第1周-2025年第51周高档酒店RevPaR.............................................7 图表10：2013Q1-2025Q3移民管理机构查验出入境人员数...........................................8图表11：2017年1月-2025年10月主要机场国际旅客吞吐量.........................................8图表12：2025年黄金、沪深300、恒生指数较年初涨幅.............................................8图表13：上海社零同比增速自2025年7月起超越全国..............................................8图表14：2022年6月-2025年12月新增招聘帖数量/薪资同比增速....................................9图表15：2025年2月-2025年11月服务零售额、汽车以外消费品零售额累计同比增速...................9图表16：2012-2019年，全球旅游零售市场规模增速与高端消费品增速趋势基本一致....................9图表17：2011-2024中免免税销售额、高端消费品销售额及其同比增速...............................10图表18：2022年2月-2025年10月海南离岛免税转化率、客单价同比................................10图表19：海南离岛免税历史销售额复盘..........................................................11图表20：2025年离岛免税利好政策整理..........................................................11图表21：2009-2024韩国免税店国民与外国人销售额...............................................13图表22：中免深圳市内免税店国潮区............................................................13图表23：《关于完善市内免税店政策的通知》发布后开业或焕新的市内免税店........................14图表24：中国中免盈利预测（按地区拆分）......................................................14图表25：可比公司估值比较（市盈率法）........................................................15 一、中国中免：免税行业龙头，竞争壁垒坚固 1.1中国中免为我国免税行业龙头，市占率近80% 中国中免为我国免税业龙头企业，全球第四大免税业务运营商。截至2024年末，中国中免在全国33省设有约200家免税店。根据WorldBrand Lab发布的“2024年中国500最具价值品牌”榜单，公司“中免集团”品牌价值为1,293.47亿元，在旅游服务行业蝉联第一；根据《2024-2025中免消费白皮书》统计，公司在中国免税及旅游零售市场中市占率为78.7%。 来源：《2024-2025中免消费白皮书》，国金证券研究所 1.2国资委控股，股权结构集中 中国中免股权结构集中，控股股东为中国旅游集团（持股50.3%），实际控制人为国务院国资委。公司作为央企控股上市公司，控股股东中国旅游集团在旅游、出入境服务等领域具备深厚资源积累。央企背景有助于公司在免税经营资质、机场及口岸资源获取等方面保持优势，为公司