信用减值短期影响业绩，活性氧化镁有望步入加速增长期

信用减值短期影响业绩，活性氧化镁有望步入加速增长期 事件：濮耐股份发布2025中报。公司2025上半年实现收入27.94亿元，同比增长3.57%，归母净利润6890万元，同比下滑48.26%，上半年政府补助等非经常性损益共计1499万元，去年同期为3541万元，同比来看今年上半年非经常性损益减少主要系政府补助及应收款项冲回等项目 买入（维持） 减少，扣非后归母净利润5392万元，同比下滑44.85%。单Q2公司收入14.54亿元，同比增长3.93%，归母净利润1403万元，同比下滑79.34%，扣非后归母净利润840万元，同比下滑80.71%。上半年利润降幅较大原因一是国内耐材业务受下游钢铁需求低迷及同业竞争加剧影响，价格持续筑底，二是信用减值损失同比增加3733万元，其中今年Q2东欧个别钢厂破产导致计提全额减值1866万元，另外公司对非洲湿法冶金客户运输及回款周期较长，导致应收款增加较多。海外耐材及活性氧化镁销售增长存持续性。2025H1分业务板块来看：1） 国内钢铁事业部收入16.16亿元（占比57.8%），同比微增1.45%，推测主要靠订单量增长来对冲价格侧的下行。2）海外钢铁事业部收入7.69亿元（占比27.5%），同比增长6.41%，海外耐材销售业务有序开展，其中美国工厂或贡献较为显著。3）环保耐材事业部收入1.3亿元（占比4.7%），同比下降11.14%，推测主要系国内建材等非钢行业新增项目及对应耐材用量继续缩减。4）新材料事业部上半年收入2.79亿元（占比10%），同比增长18.25%，大部分收入贡献来自高活性氧化镁正式开启批量供货。利润率走低主要受国内耐材降价影响，后续有望随海外两大业务占比提升而稳步回升。2025H1公司综合毛利率17.22%，同比减少1.85pct，其中Q1-Q2毛利率分别为17.95%和16.55%，分别同比减少1.75pct、1.93pct。同比来看，毛利率有所下降主因系国内耐材价格同比继续下行；环比来看，Q2较Q1毛利率略有下降推测主要受销售结构变化影响。费用率方面，公司上半年期间费用率12.8%，同比减少0.78pct，其中销售费用率同比增加0.13pct，管理和研发费用率分别同比减少0.07pct和0.13pct，财务费用率由去年同期的0.56%转为-0.15%，主要系本期汇兑收益3271万元，同比增加1778万元（大部分来自Q1汇兑收益）；单Q2公司期间费用率13.65%，同比增加0.59pct，其中销售/研发/财务费用率分别同比增加0.05pct、0.47pct、0.22pct，管理费用率同比减少0.15pct。对应上半年公司销售净利率2.49%，同比减少2.37pct，其中Q1-Q2销售净利率分别为4.16%、0.95%，分别同比减少0.73pct、3.87pct；上半年扣非销售净利率1.93%，同比减少1.69pct，其中Q1-Q2扣非销售净利率分别为3.4%、0.58%，分别同比减少0.77pct、2.53pct。盈利预测与投资建议：濮耐股份是国内耐火材料龙头企业之一，短期来看， 作者 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师陈冠宇执业证书编号：S0680522120005邮箱：chenguanyu@gszq.com 国内耐材主业或触底；海外耐材依托美国和塞尔维亚两大工厂业务稳中向好；第二成长曲线活性氧化镁正式启动，利润弹性可观，近期公司与格林美签署战略合作补充协议，约定到2028年底格林美意向订单量合计50万吨，进一步保障公司出货，考虑公司产能按计划顺利投放，近几年活性氧化镁有望呈现高增走势。考虑去年下半年以来国内钢铁行业形势严峻，对主业经营产生一定扰动，叠加部分海外业务减值计提，我们下调濮耐股份盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.3亿元、4.2亿元、5.9亿元，对应PE分别为34X、19X、13X，维持“买入”评级。风险提示：钢铁产量大幅下行风险；海外业务拓展不及预期风险；活性氧 相关研究 1、《濮耐股份（002225.SZ）：主业触底，活性氧化镁开启批量交付》2025-04-192、《濮耐股份（002225.SZ）：主业持续探底，新拓业务放量可期》2024-10-313、《濮耐股份（002225.SZ）：国内耐材量增价减，海外耐材增势不改，湿法冶金放量在即》2024-08-21 化镁产能投放不及预期风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com