儿童药领先者，业绩筑底反转且当前估值具有显著优势

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 儿童药领先者，业绩筑底反转且当前估值具有显著优势 ■儿童药领先者，品牌与渠道齐发力搭建平台型公司。葵花药业拥有60多个儿童药产品，其中不乏小儿肺热咳喘口服液等黄金品种，在业内品牌卓著。与此同时，公司已在全国建立了超400支省级销售团队，与全国近千家医药流通企业建立了良好稳定的合作关系，产品有效覆盖超全国30万家零售终端网点及近6000家医院，公司有实力在一周内将产品覆盖至全国范围内的零售终端，销售能力也位于业内前列。因此，公司葵花药业具备“品牌+渠道”双重核心资源，近年来通过不断整合资源纳入新的潜力品种，嫁接品牌与渠道优势打造成了平台型公司。 ■公司基本面发生积极变化，经营管理体制与营销模式进一步精细化改革助力经营效率的提升。一方面，公司的考核方式开始以利润为导向并明确对核心高毛利率产品增速的考核要求，公司收入结构与盈利能力有望逐步改善。另一方面，公司此前模拟公司制独立运营形成品牌公司、处方公司、普药公司，公司今年将上述三个公司进一步细化为19个以品类群为主的子事业部，销售渠道更为精细化，强化执行“一品一策”战略，为黄金单品及优势品种量身打造合适的营销模式，助力做大做强品种群。 ■核心品种有望迎来增速换挡，潜力品种蓄势放量驱动公司业绩拐点向上。1）小儿肺热咳喘口服液于今年2月份被纳入新版医保乙类目录，为公司实施“大品牌医院端带动“OTC”战略提供了必要先决条件，在医院端放量的同时，又可以进一步带动OTC的营销，产品销售有望上一新台阶。小儿肺热咳喘口服液自年初至今已经在10省挂网中标，较往年中标速度明显加快，药品新中标省份数量是进入医院市场放量的先行指标，我们预计在医院端放量将明显加快，驱动小儿肺热咳喘口服液销售额在高基数之上再次实现跨越式增长。我们判断，此次纳入新版医保目录意义重大，小儿肺热咳喘口服液有望成为10亿级重磅产品。2）护肝片与胃康灵胶囊（颗粒）品牌卓著、疗效确切，未来有望逐步提价。3）二线潜力黄金产品小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿柴桂退热颗粒、芪斛楂颗粒、金银花露、刺乌养心口服液等空间大、竞争少，未来有望打造成大品种。 ■产品经过市场培育进入收获期，收入端拉动带来费用率下降，公司盈利能力步入上升期。近年来，公司的销售费用维持在较高水平，主要Table_Title 2017年12月19日 葵花药业（002737.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司深度分析 证券研究报告 中成药 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 46元 股价（2017-12-18） 31.73元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 9,265.16 流通市值（百万元） 3,850.82 总股本（百万股） 292.00 流通股本（百万股） 121.36 12个月价格区间 27.89/37.00元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.8 -6.73 -21.38 绝对收益 -5.62 -6.54 -6.71 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 孔令岩 报告联系人 kongly@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 -18%-12%-6%0%6%12%18%24%2016-122017-042017-08葵花药业 中成药 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 原因在于公司此前对潜力品种（包括自身产品以及近两年收购整合的潜力产品）进行培育市场，前期市场开发投放的费用较多。另外，公司产品多为OTC产品，与处方药的学术推广模式不同，OTC产品的推广往往需要广告投入、分销驱动以及终端动销推广，因此公司在品牌维护以及产品推广方面投入了较多资金。然而，伴随着潜力品种经过市场培育后逐步进入放量期，我们判断未来公司两年的费用率水平将在收入端拉动下会有所回落，公司净利润率有望触底反弹。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价46元。我们预计公司2017年-2019年的净利润分别为3.89亿元、5.02亿元、6.34亿元，增速分别为28%、29%、26%，EPS分别为1.33元/1.72元/2.17元，对应当前股价的PE分别为24X/19X/15X；考虑到公司作为儿童药领先者，具有品牌与渠道双重核心资源，经营体制与营销模式精细化改革带来经营效率的提升，核心品种有望迎来增速换挡以及潜力黄金品种蓄势放量，叠加未来费用率有望逐步下降，驱动公司业绩筑底反转步入上升通道，首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为46元，相当于2018年27倍动态市盈率。 ■风险提示：市场拓展不达预期； (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 3,034.8 3,363.6 3,931.3 4,667.4 5,496.9 净利润 306.6 303.0 388.7 502.1 634.1 每股收益(元) 1.05 1.04 1.33 1.72 2.17 每股净资产(元) 8.39 9.03 9.98 11.23 12.81 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 30.2 30.6 23.8 18.5 14.6 市净率(倍) 3.8 3.5 3.2 2.8 2.5 净利润率 10.1% 9.0% 9.9% 10.8% 11.5% 净资产收益率 12.5% 11.5% 13.3% 15.3% 16.9% 股息收益率 0.9% 0.9% 1.0% 1.5% 1.9% ROIC 23.4% 15.6% 17.8% 28.9% 30.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/葵花药业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 核心投资逻辑 .......................................................................................................................... 5 1.1. 业绩拖累因素逐渐消除，公司经营体制与营销模式精细化改革有望带来经营效率的提升 .............................................................................................................................................. 5 1.2. 核心品种有望迎来增速换挡，潜力品种蓄势放量驱动公司业绩拐点向上 ..................... 6 1.3. 产品经过市场培育进入收获期，收入端拉动带来费用率下降，公司盈利能力步入上升期 .............................................................................................................................................. 7 2. 葵花药业：儿童药领先者，品牌与渠道齐发力搭建平台型公司 ............................................. 7 2.1. 葵花药业品牌卓著，以黄金大单品为核心打造强势品类群 ........................................... 8 2.2. 公司销售模式业内独具特色，渠道进一步精细化改革助力做大做强品种群 .................. 9 2.3. 不断整合资源，嫁接品牌与渠道优势搭建平台型公司 ................................................ 11 2.4. 业绩低点已过，库存与渠道调整完毕叠加新一轮考核机制与营销模式改革助力业绩筑底反转 ..................................................................................................................................... 12 3. 启动打造黄金大单品群计划，公司未来前景可期 ................................................................. 14 3.1. 儿童药未来成长空间巨大，公司作为业内龙头企业将显著受益 .................................. 16 3.1.1. 儿童药受益于政策扶持以及市场迅速扩容，公司作为领军企业将率先受益 ...... 16 3.1.2. 小儿肺热咳喘口服液纳入新版医保目录，有望成为10亿级重磅品种 ............... 18 3.1.3. 二线潜力黄金产品小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿柴桂退热颗粒、芪斛楂颗粒、金银花露等空间大、竞争少，未来有望打造成大品种 ......................................................... 20 3.2. 消化系统用药：护肝片与胃康灵胶囊（颗粒）品牌卓著、疗效确切，未来有望逐步提价 ............................................................................................................................................ 22 3.2.1. 护肝片：品牌卓著，未来有望逐步提价 ............................................................. 23 3.2.2. 胃康灵胶囊（颗粒）：原材料成本下降带来产品毛利率提升，后续终端动销有望加强 .................................................................................................................................. 23 4. 在研产品梯队丰富，“买、改、联、研”的策略助力扩充产品线 ......................................... 23 5. 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................. 25 6. 风险提示 ............................................................................................................................... 25 图表目录 图1：公司历年销售费用情况 ...................................................................................................... 7 图2：公司历年广告及业务宣传费情况 .............................