国内降脂药领先者，未来业绩有望在多重因素驱动下持续增长且当前估值具有显著优势

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国内降脂药领先者，未来业绩有望在多重因素驱动下持续增长且当前估值具有显著优势 ■公司为国内降脂药领域领先者，主打产品“阿乐”品牌卓著。公司前身为北京嘉林药业，2016年借壳天山纺织上市，其核心产品阿乐为国内阿托伐他汀首仿药，2016年销售额约14亿元，由于是低开模式，按照行业平均扣率30%测算，我们预计和测算公司阿乐在终端市场规模约48亿元，在他汀类药品中市场份额仅次于辉瑞的立普妥（阿托伐他汀原研）以及阿斯利康的可定（瑞舒伐他汀原研），成为国内降脂药第一国产品牌。 ■在血脂异常患病率增加、医保报销范围扩大、一线预防用药增加等多重因素驱动下，他汀类药品市场有望迎来新一轮扩容以及增速换挡。首先，随着生活水平的不断提高，抽烟、喝酒、饮食不当等问题导致的高血脂人群也在不断壮大中国成人血脂异常总体患病率高达40.40%，较2002 年呈大幅度上升，未来我国成人血脂异常患病及相关疾病负担将继续加重。其次，2017版医保目录取消对多种他汀类药品的报销范围，取消了二线用药限制，降脂药市场有望迎来新一轮扩容。最后，他汀类药品的应用逐步从ASCVD 患者的二级预防扩展到一级预防和更广泛的人群，也同样驱动降脂药市场进一步扩容，同时他汀类药品的产品生命周期有望延长。 ■阿乐可进一步挖潜，有望在高基数情况下实现持续高增长。1）医院覆盖率仍有较大空间提升：我国医院总数约28000多家，目前公司覆盖仅7000多家医院，覆盖率不足25%，其中全国三甲医院共有2100多家，我们预计公司仅覆盖不到600家，覆盖率不到30%，因此终端覆盖率方面仍有较大提升空间。2）加强零售药店布局：目前阿乐在零售药店的销售占比不到30%，公司今年开始加强了与连锁药店的合作强度，考虑到零售药店端的净利润率较医院端更高，因此随着阿乐在零售药店终端的销售占比提升，阿乐整体的利润增速将快于收入增速。3）规格转换带来毛利率提升：嘉林药业在2015年转变了销售策略，开始重点推广销售阿乐20mg规格的产品，阿乐20mg产品无论是从临床的效果、单盒的售价、毛利等方面考虑，均显著优于阿乐10mg产品，随着20mg规格销售占比提升，将带动阿乐整体毛利率的提升。 ■未来几年业绩有望持续释放，当前估值具有显著优势且存在较大修复Tabl e_Title 2017年06月30日 德展健康（000813.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司深度分析 证券研究报告 服装及服饰制品 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 11元 股价（2017-06-29） 8.47元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 18,985.35 流通市值（百万元） 4,986.65 总股本（百万股） 2,241.48 流通股本（百万股） 588.74 12个月价格区间 7.70/18.02元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.17 -10.54 1.16 绝对收益 -1.12 -18.19 -2.1 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 孔令岩 报告联系人 kongly@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 -10%-1%8%17%26%35%44%2016-062016-102017-02德展健康 铜 深证综指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 空间。北京嘉林药业在2015年启动借壳之际，承诺2015年、2016年、2017年、2018年度归母净利润分别为49,980.50万元、64,996.15万元、77,947.53万元、93,679.55万元，即2016-2018年净利润增速分别为30%、20%、20%。根据wind数据显示，当前医药生物行业对应2017年预期估值为32倍左右，按照公司未来两年业绩承诺测算，对应目前190亿市值的17-18年估值仅分别为24X、20X，具有较大的安全边际。与此同时，我们认为公司此前关注度较低，从2016年年报中可以看出前十大流通股东中没有一家公募机构进入。当前估值水平并未真实的反映出公司的价值，考虑到公司在国内降脂药领域的龙头位臵以及未来两年较高的业绩承诺，我们认为公司的估值被低估且存在较大的修复空间。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价11元。我们预计公司2017-2019年净利润分别为8亿元、9.6亿元、11.42亿元，增速分别为21%/20%/19%，EPS分别为0.36元、0.43元、0.51元，对应当前股价的PE分别为24X/20X/17X。考虑到公司为国内降脂药龙头企业，未来两年业绩有望持续释放且当前估值不高具有显著优势，首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为11元。 ■风险提示：阿乐市场拓展不达预期；两票制后带来业务调整风险；10月部分股票解禁 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 510.8 1,443.0 1,686.9 1,966.4 2,279.4 净利润 6.2 661.7 799.2 960.2 1,142.0 每股收益(元) 0.00 0.30 0.36 0.43 0.51 每股净资产(元) 0.47 1.67 2.94 3.37 3.88 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 3,082.2 28.7 23.8 19.8 16.6 市净率(倍) 17.8 5.1 2.9 2.5 2.2 净利润率 1.2% 45.9% 47.4% 48.8% 50.1% 净资产收益率 0.6% 17.6% 12.1% 12.7% 13.1% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 1.9% 43.1% 38.4% 120.1% 91.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/德展健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 核心投资逻辑 .......................................................................................................................... 4 2. 公司为国内降脂药领先企业，去年借壳天山纺织上市后有望借助资本市场迅速成长 ............ 5 2.1. 公司是国内阿托伐他汀首仿企业，主打产品“阿乐”品牌卓著 .................................... 5 2.2. 去年借壳天山纺织上市，公司有望借助资本市场迅速成长 ........................................... 6 2.3. 未来几年业绩增长确定，当前公司估值具有安全边际且存在较大修复空间 .................. 7 3. 国内降脂药市场空间巨大，阿托伐他汀高增长仍有望持续 .................................................... 8 3.1. 国内降脂药市场空间巨大，在血脂异常患病率增加、医保报销范围扩大、一线预防用药增加等因素驱动下市场有望迎来新一轮扩容 ......................................................................... 8 3.2. 公司与海南康宁深度合作打造了优秀的销售网络，阿乐增长空间仍有望进一步挖潜 . 10 4. 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................. 10 5. 风险提示 ............................................................................................................................... 11 图表目录 图1：公司阿乐历年销售收入与增速情况.................................................................................... 5 图2：2016年样本医院阿托伐他汀竞争格局 .............................................................................. 6 图3：2016年样本零售药店阿托伐他汀竞争格局 ....................................................................... 6 图4：公司股权结构与业务布局 .................................................................................................. 7 图5：历年样本医院降脂药销售规模与增速 ................................................................................ 8 图6：2016年前十大降脂药市场份额 ......................................................................................... 8 图7：历年样本医院阿托伐他汀销售额与增速 ............................................................................ 8 图8：历年样本医院瑞舒伐他汀销售额与增速 ............................................................................ 8 表1：公司历年净利润情况以及重组业绩承诺 ............................................................................ 7 表2：他汀类药品纳入医保情况以及报销适应症范围 ................................................................. 9 表3：中国ASCVD 一级预防人群血脂合适水平和异常分层标准[mmol/L(mg/dl)] ..................... 9 4 公司深度分析/德展健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 核心投资逻辑 公司前身为北京嘉林药业，2016年借壳天山纺织上市，其核心产品阿乐为国内阿托伐他汀首仿药，2016年销售额约14亿元，由于是低开模式，按照行业平均扣率30%测算，我们预计和测算公司阿乐在终端市场规模约48亿元，成为国内降脂药第一国产品牌。市场认为阿乐基数较大很难继续保持高速增长，但我们持有不同观点： 首先，在血脂异常患病率增加、医保报销范围扩大、一线预防用药增加等多重因素驱动下，他汀类药品市场有望迎来新一轮扩容以及增速换挡。公司的阿乐品牌卓著，在他汀类药品中市场份