订单及工厂变化影响毛利率，看好中长期成长潜力

订单及工厂变化影响毛利率，看好中长期成长潜力 客户订单及工厂结构变化影响毛利率，2025H1收入同比+10%/归母净利润同比-11%。1）公司发布半年报：2025H1收入为126.6亿元，同比+10%（其中量增6%，价增4%）；归母净利润为16.7亿元，同比-11%；扣非归母净利润为16.8亿元，同比-9%。2）盈利质量：毛利率同比-6.4pct至21.8%（主要由于公司目前较多新工厂处于爬坡阶段、产能调配安排影响效率）；销售费用率同比-0.1pct至0.3%，管理费用率同比-2.3pct至2.8%（公司优化考核体系，降本增效），财务费用率同比-0.5pct至-0.6%（汇兑收益增加）；综合以上，2025H1净利率同比-3.2pct至13.2%。3）公司计划2025H1派发现金红利11.67亿元（含税），股利支付率约为70%（2024年全年股利支付率约为70%），分红具备吸引力。 买入（维持） 单季度来看：2025Q2收入同比+9%/归母净利润同比-17%。1）2025Q2公司收入为73.1亿元，同比+9%（其中量增5%，价增4%）；归母净利润为9.1亿元，同比-17%；扣非归母净利润为9.3亿元，同比-13%。2）盈利质量：毛利率同比-7.1pct至21.1%；销售/管理/财务费用率同比分别持平/-2.9pct/-0.4pct至0.3%/2.1%/-0.6%；净利率同比-3.8pct至12.4%。3）展望未来，考虑公司工厂建设进度及订单结构趋势，我们判断2025H2利润率同比仍有压力、期待2026年有所改善。 客户多元化取得成效，新客户订单释放拉动增长。1）公司推进客户多元化战略，动态调整产能资源配置。2025H1部分老客户订单有所下滑，但新客户订单量同比大幅增长，On和New Balance跻身前五大客户行列，我们判断Adidas订单快速释放，2025H1前五大客户合计占比下降为72%（（年年同期为77%）。2）分客户总部所在地来看：2025H1北美/欧洲/其他地区收入同比分别-0.4%/+88.9%/+45.9%至98.9/24.0/3.6亿元，毛利率分别-5.4/-9.9/-3.9pct至23.1%/16.9%/19.1%。3）考虑当前国际贸易及消费市场趋势，我们判断2025H2老客户下单仍相对偏谨慎，期待新客户继续放量带动2025全年收入同比增长10%左右。 新工厂爬坡符合预期，未来计划继续稳步扩张。2025H1总产能/总产量分别1.17/1.12亿双，同比分别+7%/+6%，产能利用率96%。公司坚持长期资产投入与产能规模扩张，我们判断2025年以来新工厂投产、次新工厂爬坡符合预期，短期影响毛利率（（但新工厂Q2毛利率较Q1已有同比改善），中长期有望带动规模扩张及业绩释放。1）规模扩张：2024年内公司新投产工厂4家（越南3家+印尼1家）；2025Q1新投产工厂2家（印尼1家+中国1家），我们判断未来投产有望继续推进，综合估计2025~2026年产量CAGR有望达到10%左右，匹配订单需求的增长。2）运营表现：新工厂整体爬坡进度符合预期，据公司公告，2025H1越南新工厂出货量达373万双、印尼新工厂出货量199万双、中国新工厂出货量67万双。公司以可持续大规模订单为主，过年生产管理效率持续领先行业，中长期我们判断公司将通过优化培训机制、加快智能化生产来提升效率。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 营运表现基本正常。营运方面，2025H1期末公司存货同比-3.4%至29.0亿元，存货周转天数同比-8天至54.8天，应收账款周转天数同比+1.6天至65.8天，经营性现金流量净额15.6亿元（约为同期归母净利润的0.9倍）。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 2025年收入估计同比仍有增长、利润短期承压。公司新客户订单合作推进顺利，我们判断有望带动公司2025年收入同比增长10%左右。考虑老工厂产能利用率下降+新工厂仍在效率提升阶段，我们判断短期利润率同比有下降，综合估计公司归母净利润2025年同比下滑、期待2026年迎来修复。 相关研究 1、《华利集团（300979.SZ）：2025Q2收入稳健增长，订单结构变化致使利润承压》2025-08-092、《华利集团（300979.SZ）：新工厂爬坡影响Q1盈利表现，Q2有望环比改善》2025-04-293、《华利集团（300979.SZ）：基本面持续高质量增长，2024年分红超出预期》2025-04-11 投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户。我们估计公司2025~2027年归母净利润分别为35.5/43.3/51.3亿元，对应2025年PE为18倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过年、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com