新旧动能转换，多久迎来周期性大底？

证券研究报告 固收定期报告/2025.08.21 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖强权益、弱债市，市场不免又开始担心基本面修复。因此，我们从新旧动能转换的视角看经济修复，美国历次新旧动能转换需要多久？ 从长周期来看，美国从上个世纪50年代至今经历了三次新旧动能转换，每一轮周期总长度约20~30年，其中前两次转换期约7-11年，当前尚未进入第三轮新旧动能转换期。新旧动能的更替会带来一定的阵痛，而经济见底回升也离不开旧动能的企稳，其中地产投资增速至少要有较强的趋势性上行或者增速绝对水平转正。而对于我国，无论从时间维度还是旧动能状态，现在谈“周期性大底”似乎为时尚早。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com 相关报告 ❖第一阶段（1950-1970）：传统制造业转型升级。转换期大约历时7年，GDP中枢从6%降至3%，通胀显著回落，失业率大幅上升。期间，钢铁行业去产能，从主要生产国转变为依赖进口；汽车行业凭借大规模流水线生产达到了顶峰。转换结束后，GDP中枢回升至5%左右，通胀小幅回升，失业率下降。产业方面，汽车行业等新动能显然处于增长的高速阶段，而钢铁行业等旧动能仍处于下行趋势，但下行速度趋缓；退伍军人返乡+婴儿潮之下，地产新开工增速则始终未正。 1.《海外|低利率，美国货币基金怎么做？》2025-08-202.《转债量化定价2.0——深度学习与转债定价》2025-08-203.《 信 用|化 债 进 行 到 哪 里 了 ？ 》2025-08-19 ❖第二阶段（1980-2000）：互联网兴起。转换期大约历时11年，GDP中枢从3.2%降至2.8%，通胀大幅回落，失业率上升。期间，计算机产业劳动生产率大幅提升，推动计算机和信息技术产业迅猛发展，以纳斯达克为代表的科技股长期表现优异。动能转换结束时，GDP中枢回升至3.8%左右，通胀和失业率大幅下降。产业方面，以金融、科技等为代表的新动能成为主要推动，而以传统制造业为代表的旧动能逐步企稳，1992年开始地产投资增速回正。 ❖第三阶段（2015-至今）：AI产业崛起。转换前，美国GDP中枢在2.5%附近，似乎尚未完全进入转换期，通胀大幅上行，失业率基本平稳。未来，美国科技巨头将进一步加码AI技术和数据中心建设投资，而本轮动能转换的关键或在于AI产业对经济增长产生实质性推动，只是目前尚未有落地，经济似乎对旧动能的依赖依旧较强。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1第一阶段（1950-1970）：传统制造业转型升级...........................................................41.1产业方面：钢铁去产能，汽车产业快速发展.............................................................41.2总量方面...........................................................................................................62第二阶段（1980-2000）：互联网兴起.......................................................................72.1产业方面：制造业下滑，计算机、信息产业迅猛发展.................................................82.2总量方面...........................................................................................................93第三阶段（2015-至今）：AI产业崛起......................................................................103.1产业方面：美国企业进一步加码AI技术投资...........................................................113.2总量方面..........................................................................................................114风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：各阶段美国GDP、CPI走势.............................................................................4图2：美国钢铁产量份额占比持续下滑.........................................................................5图3：美国钢铁进口份额占比.....................................................................................5图4：美国汽车业就业情况........................................................................................5图5：美国汽车工业总产值及占比...............................................................................5图6：美国汽车行业市场份额百分比............................................................................6图7：美国房屋新开工情况........................................................................................6图8：第一阶段新旧动能转换情况...............................................................................6图9：美国CPI.......................................................................................................7图10：美国失业率.................................................................................................7图11：1980年-2000年制造业投资与产出................................................................8图12：1980年-2000年地产投资和销售同比.............................................................8图13：纳斯达克指数表现优异..................................................................................8图14：美国计算机产业劳动生产率............................................................................8图15：1990年美股前十大市值公司..........................................................................9 图16：2020年美股前十大市值公司..........................................................................9图17：美国房贷利率和基准利率...............................................................................9图18：第二阶段新旧动能转换情况...........................................................................10图19：美国CPI...................................................................................................10图20：美国失业率................................................................................................10图21：2015年以来制造业投资与产出......................................................................11图22：2015年以来地产投资和销售同比...................................................................11图23：“美股七姐妹”总市值大幅增长........................................................................11图24：不同情形下AI对技术自动化的推动.................................................................11图25：第三阶段新旧动能转换情况...........................................................................12图26：美国CPI...................................................................................................12图27：美国失业率................................................................................................12 自2015年首次提出后，“新旧动能转换”逐渐成为我国经济政策的重要关键词。当下，以房地产为代表的旧动能正在弱化，而以科技产业为代表的新动能对经济的推动尚未形成主导。我们回顾美国20世纪中叶以来三次较为典型的新旧动能转化阶段，为我国经济发展寻找一定启发。 数据来源：Wind，财通证券研究所 1第一阶段（1950-1970）：传统制造业转型升级 二战结束后美国制造业逐步转型升级，从最初的规模扩张转向提升质量效益。二战结束后，美国凭借工业优势进入黄金增长期，中产阶级扩大，汽车与房地产成为支柱产业。从1950年经济开始腾