核心观点与关键数据
业绩表现：翰森制药2025年上半年业绩超预期，收入同比增长14.3%至74.3亿元，股东净利润同比增长15.0%至31.4亿元。创新药收入快速增加，引领产品销售收入同比增长13.2%至57.8亿元，同时获得16.6亿元的授权费收入。公司成功控制费用，销售费用与管理费用占产品销售收入的比例分别减少2.2与1.0个百分点。
创新药进展：核心创新药产品中，肿瘤药阿美乐在非小细胞肺癌（NSCLC）方面新增三项适应症，并在ASCO年会和ELCC汇报多项优异研究成果；糖尿病药物孚来美被纳入中国专家共识；白血病药昕福在EHA介绍了多项优异的临床研究成果。这些创新药将引领公司货品销售收入快速增长。
研发管线：公司拥有强大的研发能力，截至2025年6月底共有40款在研创新药，其中3款产品在2025年上半年新增进入三期临床阶段，包括两款ADC药物和一款中重度银屑病药物，市场需求广阔。
海外授权交易：公司自2023年以来已达成三项海外授权交易，与GSK合作的ADC药物HS20093获得FDA突破性疗法认定，与默沙东合作的GLP-1受体激动剂HS-10535研发进展顺利。此外，公司从再生元获得8,000万美元的授权交易首付款，这些交易将持续带来里程碑收入。
目标价与评级：中泰国际将目标价上调至42.75港元，给予“增持”评级。根据调整后DCF模型，目标价从29.30港元调升至42.75港元。尽管公司宣布按36.30港元配股集资38.9亿港元用于研发及生产设施扩建，但配股数量仅占已发行股份总数的1.82%，影响有限。
风险提示：新药研发慢于预期、药价降幅大于预期、新药推广效果差于预期。
财务数据预测
- 收入预测：2025-27E收入预测分别上调6.3%、3.5%、3.4%，股东净利润预测上调18.9%、6.7%、3.9%，2028-34E收入预测也上调。
- 主要财务指标：
- 2023年收入10,104百万人民币，同比增长7.7%；2024年收入12,261百万人民币，同比增长21.3%。
- 2025E收入预测14,855百万人民币，同比增长21.2%；2027E收入预测17,584百万人民币，同比增长13.0%。
- 2023年股东净利润3,278百万人民币，同比增长26.9%；2024年股东净利润4,372百万人民币，同比增长33.4%。
- 2025E股东净利润5,685百万人民币，同比增长30.0%；2027E股东净利润6,325百万人民币，同比增长20.5%。
研究结论
翰森制药2025年上半年业绩超预期，创新药收入快速增长，研发管线丰富，海外授权交易进展顺利，未来将持续带来里程碑收入。公司目标价上调至42.75港元，给予“增持”评级。尽管存在配股计划，但影响有限，重申“增持”评级。
