25H1厂牌首推业务收入增长116%，期待25H2再创佳绩

证券研究报告 2025年08月21日 公司研究 点评： ➢厂牌首推业务贡献强劲增长动力且改善毛利结构。1）从收入结构上看：①25H1自营业务收入达93.89亿元（同比+12.53%），其中厂牌首推业务交易规模达10.8亿元（同比+115.6%）。在厂牌首推业务中，自有品牌交易规模达8.52亿元（同比+473.4%）。厂牌首推业务快速增长一方面系2024年“一块医药”并入带来的新动力，另一方面系单品种的持续增长，诸如“乐药师藿香正气口服液”和“乐药师肠炎宁口服液”等。②25H1平台业务收入达4.36亿元（同比-0.95%），平台业务有所承压主要系药品零售市场低迷导致第三方卖家有所波及，期间公司第三方卖家佣金率维持稳定。③25H1公司其他收入为0.17亿元（同比-40.56%），主要系公司对光谱云检的营运/服务模式进行调整。2）从利润上看，25H1公司经调整净利率提升约0.2个百分点（25H1达1.2%），而公司净利率提升约0.6个百分点（25H1为0.75%）。我们认为，净利率提升主要得益于毛利率提升，25H1公司毛利率提升约1.22个百分点（25H1毛利率为11.22%）。综合毛利率提升主要系高毛利业务（厂牌首推业务）快速增长，从而带动25H1自营业务毛利率提升约1.8个百分点（25H1自营业务毛利率为7.7%）。 章钟涛医药行业分析师执业编号：S1500524030003邮箱：zhangzhongtao@cindasc.com ➢“脚踏实地，仰望星空”。1）平台活跃度持续提升，用户黏性不断增强。25H1平台的月均活跃买家数达45.3万家（同比+6.5%），月均付费买家数达42.6万家（同比+7.6%），付费率达94%，且每个付费买家月均订单数约29.2单。我们认为，平台的活跃度及用户黏性是关系平台长远发展的核心要素，在行业承压的背景下公司持续做深自身护城河，这不仅能助力厂牌首推业务的增长，同时也为后续行业恢复时公司承接更多下游需求铺垫。2）脚踏实地的同时仰望星空。公司持续做大做强做优平台业务和自营业务，同时布局高增长赛道，诸如公司推出“光谱小屋”基层智慧医时整体解决方案，通过集成先进的即时检验及监测硬件设备“未来光谱”系列产品，数字化的诊所管理系统“光谱云诊”SaaS，以及智能的AI医生辅助系统“光谱智医”，从设备升级、管理提效、医时赋能等多维度发力，全方位提升基层医时机构运营水平与基层医生业务能力。截至25H1公司推出的3款POCT设备已覆盖超18000家终端，销量超23000台。此外，公司正与越疆开展机器人合作，双方将深度融合医药产业生态与尖端机器人技术，以医药协作机器人、AI大模型及物联网技术为核心载体，共同推进智能解决方案在药品研发、仓储管理、精准配送、实时零售及用药服务全链路的规模化落地，重塑医药产业效能与普惠边界。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别约为208亿元、235亿元、267亿元，同比增速分别约为16%、13%、14%， 实现归母净利润分别为1.48亿元、3.2亿元、5.49亿元，同比分别约增长394%、116%、72%，对应2025/8/20股价PE分别约为44倍、20倍、12倍。我们维持“买入”评级。 ➢风险因素：药店关店潮超预期，B2B市场竞争加剧，药品质量问题及合规问题，用户粘性降低导致用户流失，渗透率提升不及预期，厂牌首推业务增长不及预期。 唐爱金，医药首席分析师，浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超9年。 贺鑫，医药分析师，医疗健康研究组长，北京大学汇丰商学院硕士，上海交通大学工学学士，5年医药行业研究经验，2024年加入信达证券，主要覆盖医疗服务、CXO、生命科学上游、中药等细分领域。 曹佳琳，医药分析师，中山大学岭南学院数量经济学硕士，3年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作。 章钟涛，医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，超2年医药生物行业研究经历，CPA(专业阶段)，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 赵丹，医药分析师，北京大学生物医学工程硕士，2年创新药行业研究经历，2024年加入信达证券。主要覆盖创新药。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。