业绩符合预期，盈利能力持续提升

1H25公司业绩表现强劲，营业收入113.3亿元（同比+8.9%），归母净利润6.0亿元（同比+30.1%），毛利率21.6%（同比+2.7pct）；Q2营业收入60.7亿元（同比+7.8%），归母净利润3.0亿元（同比+21.8%），毛利率22.1%（同比+2.3pct），Q2业绩符合预期。

市场拓展方面：

• 网内市场：国网输变电设备招标同比增长25%，公司中标39.9亿元（市占率7.4%）；南网首次突破110kV真空环保型组合电器；蒙网市场中标额同比大幅提升，配网市场同比翻两番。
• 网外市场：电源与工业市场突破强劲，中标华能、华电、长江电力等项目；防城港核电项目中标7台百万主变等。
• 海外市场：国际营销中心落地，单机设备出口加速，中标马来西亚数据中心变电站设备、GE公司变压器大单等，25H1海外营收21.7亿元（同比+64.0%）。

盈利能力提升：

• 毛利率提升：25H1毛利率21.6%（同比+2.7pct），Q2毛利率22.1%（同比+2.3pct），得益于生产效率提升。
• 费用管控：销售/管理/研发费用率分别为2.9%/6.3%/3.8%（同比-0.6/持平/+0.2pct）。
• 研发投入：成功研制世界首台超高海拔抽水蓄能用成套开关设备等，技术护城河加深。

研究结论：

• 公司作为一次设备龙头，国网总部集招份额领先，海外市场产能、渠道布局领先。
• 受益于国内主网加速扩容、海外电网投资提速，预计25-27年归母净利润14.8/19.8/24.4亿元（同比+40%/+34%/+23%）。
• 当前股价对应PE分别为23/17/14倍，维持“买入”评级。

风险提示：

• 电网投资/特高压建设/海外拓展不及预期、行业竞争加剧。