2025年中报业绩点评：销量表现优于行业，税率变化扰动利润率

——2025年中报业绩点评 2025年8月19日 核心观点 ⚫事 件 ：公 司 发 布 公 告 ，25H1实 现 营 收88.4亿 元 ，同 比-0.2%；归 母 净 利 润8.6亿 元 ， 同 比-4.0%； 扣 非 归 母 净 利 润8.5亿 元 ， 同 比-3.7%。 其 中25Q2营 收44.8亿 元 ，同 比-1.8%；归 母 净 利 润3.9亿 元 ，同 比-12.7%；扣 非 归 母 净 利 润3.9亿 元 ， 同 比-12.3%。 重庆啤酒（600132.SH） 谨慎推荐维持 ⚫销 量 表 现 优 于 行 业 ，新 业 务 积 极 培 育。25Q2公 司 收 入 同 比-1.8%，拆 分 量 价来 看 ，销 量 同 比+0.03%，上 半 年表 现 优 于 啤 酒 行 业 ，吨 价 同 比-1.9%，主 要 受现 饮 渠 道 需 求 较 弱 与 产 品 结 构 调 整 影 响。分产 品来 看 ，25Q2高 档/主 流/经 济产 品 收 入分 别 同 比-1.1%/-3.6%/+4.8%，对 应 占 比 分 别 同 比+0.5/-0.6/+0.2pct至61.0%/36.6%/2.4%。此 外 ，公 司 积 极 培 育 非 啤 酒 业 务 ，推 出 天 山 果 园 汽 水 、电 持 能 量 饮 料 ， 目 前 在 新 疆 、 重 庆 等 核 心 市 场 铺 市 。分 渠 道 来 看 ，25Q2批 发代 理 收 入 同 比-1.8%，仍 是 公 司 核 心 渠 道 ，对 应经 销 商 数 量3091家 ，同 比24Q2增 长3.4%，环 比25Q1增 长0.4%；分 区 域 来 看 ，西 北 区/中 区/南 区 收 入 同比+1.9%/-2.9%/-4.5%，核 心 市 场 西 北 地 区 表 现 仍 然 好 于 公 司 整 体，主 要 受 益 于旅 游 热 刺 激 消 费。 分析师 刘光意：021-20252650：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 ⚫成 本 红 利推 动 毛 利 率 改 善，所 得 税 率 波 动 影 响 净 利 率。25Q2归 母 净 利 率 为8.7%，同 比-1.1pcts，主 要原 因 系 政 策 变 化 导 致所 得 税 率 波 动。具 体 拆 分 来 看 ，毛 利 率为51.2%， 同 比+0.8pct， 判 断主 要 得 益 于上 游 原 材 料 价 格 下 降 、 高 毛利 率 产 品 有 所 提 升。销 售费 用 率17.4%， 同 比+0.2pct， 主 因旺 季 费 用 投 放 节奏 影 响；管 理 费 用 率3.1%， 同 比+0.2pct，主 因工 资 薪 酬 增 加。 ⚫成 本 端 红 利 有 望 延 续 ，关 注 现 饮 需 求 修 复 节 奏。短 期 来 看 ，收 入 端 ，前 期 政策 对 现 饮 渠 道 的 冲 击 幅 度 将 逐 渐 减 弱 ，相 关 需 求 有 望 逐 步 触 底 回 暖，重 点 关 注修 复 节 奏；成 本 端 ，7月 玻 璃 与进 口 大 麦 价 格 保 持 下 跌 趋 势 ，预 计 成 本 红 利 有望 延 续 。 长 期 来 看 ， 我 们持 续看 好 公 司 逻 辑 ：1） 啤 酒 竞 争 格 局 稳 固 且 主 要 酒厂 均 重 视 利 润 率 ，叠 加公 司积 极 推 动 罐 化 率 提 升 ，盈 利 能 力 有 望 提 升 ；2） 积极 拓 展 品 类 ， 目 前 推 出 汽 水 、 能 量 饮 料 与 气 泡 水 等 产 品 ， 未 来 成 长 空 间 充 足 。 ⚫投 资 建 议 ：预 计2025~2027年 收 入 分 别 为148/153/158亿 元， 分 别 同 比+1%/3%/3%，归 母 净 利 润 分 别 为12/13/13亿 元，分 别 同 比+8%/5%/5%，PE分 别 为22/21/20X。考 虑25Q2低 基 数 叠 加 旺 季 催 化 ，维 持“谨 慎推 荐 ”评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：餐 饮 需 求 恢 复 不 及 预 期的 风 险 ，盈 利 能 力 改 善 不 及 预 期 的 风 险 ，竞争 加 剧 的 风 险 ， 食 品 安 全 的 风 险 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河食饮】2025年度策略报告：拨云见月，孕育新机 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 刘 光 意 ，经 济 学 硕 士 ，2020年 加 入 民 生 证 券 研 究 院 ，2022年 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ，重 点 覆 盖 非 酒 类 与 啤 酒 板 块 ，擅 长 通过 历 史 复 盘 与 海 外 比 较 视 角 深 度 挖 掘 行 业 投 资 价 值 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn