2025年中报点评：Q2销量维持稳健，税率提升拖累盈利

核心观点与关键数据

• 销量与价格表现：2025年Q2公司销量91.7万吨，同比持平。现饮渠道受餐饮消费疲软影响承压，但非现饮渠道拓展弥补了下滑。价格方面，吨价同比-1.9%至4755元/吨，中高档销量承压拖累吨价。
• 区域表现：西北区收入增速+1.9%，受益于疆内旅游热潮；南区及中区受外部消费环境影响下滑，分别-4.5%和-2.9%。
• 毛利率与费用：25H1毛利率49.8%，同比+0.6pp，Q2毛利率51.2%，同比+0.7pp，主要因原材料价格下行。费用方面，25Q2销售费用率17.4%，同比+0.1pp，广告和市场费用同比下滑3%。
• 税率影响：25Q2所得税率同比增长7.4pp至27.3%，拖累净利率，Q2净利率17.6%，同比-2.2pp。
• 产品与渠道：中高端品牌销量有望回暖，非现饮渠道推新力度强（如风花雪月茶啤、乌苏秘酿等），罐化率提升为利润贡献动能。

研究结论

• 盈利能力提升预期：随着渠道库存出清和消费场景复苏，公司盈利能力有望持续提升。原材料成本下行与佛山工厂投产或对冲折旧影响。
• 投资建议：预计2025-2027年EPS分别为2.42元、2.62元、2.78元，对应动态PE分别为23倍、21倍、20倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：现饮场景恢复不及预期、高端化竞争加剧、原料价格上涨风险。

报告结构

1. 销量与价格分析：销量持平，现饮承压但非现饮弥补，价格受中高档销量拖累。
2. 盈利能力分析：毛利率上行因成本红利，但税率提升拖累利润。
3. 未来展望：非现饮渠道拓展、产品结构优化及成本控制有望提升盈利。
4. 投资建议与风险提示：维持“买入”评级，提示相关风险。