2025年中报点评：乐堡、乌苏韧性增长，税率提升拖累盈利

核心观点与关键数据

• 事件：重庆啤酒2025年中报显示，25H1营收88.39亿元，同比-0.24%；归母净利润8.65亿元，同比-4.03%。其中，25Q2营收44.84亿元，同比-1.84%；归母净利润3.92亿元，同比-12.70%。
• 销量与吨价：25H1总销量同比+0.95%至180.08万吨，吨价同比-1.14%至4779.26元/吨。乐堡、乌苏品牌均实现增长，重庆、大理品牌小幅下滑。
• 毛利率与费用率：25Q2毛利率同比+0.75pct至51.21%，销售费用率同比+0.15pct至17.35%，管理费用率同比+0.19pct至3.14%。毛销差提升0.60pct至33.85%。
• 税率影响：受部分区域税收优惠政策收缩影响，所得税率从24Q2的20%阶段性抬升至25Q2的27%，拖累25Q2归母净利润同比-12.70%。

研究结论

• 短期经营：当前餐饮消费偏弱，流通相对稳健，啤酒量价承压但韧性仍在。二季度末以来主动权益基金持仓处于低位，关注消费β修复及重啤经营节奏。
• 中长期战略：公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略，依托“6+6”品牌组合，加快渠道精耕细作，强化产品高端化。
• 盈利预测与评级：更新2025~2027年归母净利润预测为11.05、11.99、12.86亿元，对应PE分别为24、22、21X，维持“增持”评级。
• 风险提示：原材料价格波动、食品安全、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

财务预测表

• 资产负债表：2025E总资产预计12,790亿元，负债合计9,259亿元，所有者权益合计3,531亿元。
• 利润表：2025E营业收入14,540亿元，归母净利润1,105亿元，归母净利率7.60%。
• 现金流量表：2025E经营活动现金流3,029亿元，投资活动现金流-1,415亿元，筹资活动现金流-1,178亿元。
• 估值指标：2025E ROE-摊薄97.04%，P/E 24.35倍，P/B 23.63倍。