证券研究报告·公司点评报告·工程机械 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 徐工机械（000425） 2022年中报点评：业绩表现优于行业，下半年增速有望回暖 2022年09月03日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 罗悦 执业证书：S0600120100013 luoyue@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 5.14 一年最低/最高价 4.70/7.42 市净率(倍) 1.04 流通A股市值(百万元) 24,873.43 总市值(百万元) 60,747.63 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.94 资产负债率(%,LF) 66.61 总股本(百万股) 11,818.60 流通A股(百万股) 4,839.19 相关研究 《徐工机械(000425)：2022年一季报点评：Q1环比改善亮眼，关注全年行业回暖趋势 》 2022-05-01 《徐工机械(000425)：2021年年报点评：利润率提升释放业绩弹性，增速稳居行业前列 》 2022-04-19 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 84,328 73,217 74,943 77,945 同比 14% -13% 2% 4% 归属母公司净利润（百万元） 5,615 4,487 5,003 5,860 同比 51% -20% 12% 17% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.72 0.57 0.64 0.75 P/E（现价&最新股本摊薄） 7.17 8.97 8.05 6.87 [Table_Summary] 事件：公司发布2022年中报。2022上半年公司实现营业总收入382.04亿元，同比下降28.23%；归母净利润23.21亿元，同比下降38.98%，符合市场预期。 投资要点 ◼ 业绩表现优于行业，下半年增速有望回暖 2022年上半年工程机械基数较高，挖机行业销量同比下降36%，公司业绩表现整体优于行业。分板块看，2022上半年公司起重机/桩工机械营收分别为119/46亿元，同比下滑38%/13%；铲运机械受益出口高增，实现营收52亿元，同比增长11%；新兴的高机板块快速成长，实现营收33亿元，同比增长24%。分区域看，2022上半年公司海外收入125亿元，同比大增157%，占总营收比重提升至33%，创历史新高。随着下半年起行业基数下降，钢材价格回落缓解成本压力，下半年业绩增速有望回暖。 ◼ 原材料价格上涨导致利润率下滑，下半年有望修复 2022上半年公司销售毛利率为16.25%，同比提升0.45pct，销售净利率6.61%，同比下滑1.04pct，主要系期间费用率略有提升。具体来看，2022上半年公司期间费用率8.01%，同比提升0.83pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.58%/1.28%/3.83%/-1.68%，同比分别+0.64/+0.29/+1.41/-1.52pct，财务费用率下降系汇兑收益及利息收入增加。钢材等原材料价格自2022年二季度以来持续回落，且公司利润率相较同行提升趋势明显，下半年利润率有望修复上行。 ◼ 整体上市在即，“新徐工”扬帆起航 2022年8月1日，徐工机械重大资产重组完成资产交割，8月29日新增股份实现上市，即将吸收合并徐工有限完成整体上市。截至上半年，按重大资产重组后的徐工机械营收规模538亿元，同比下滑24.5%；净利润37亿元，同比下滑32%，降幅较重组前均收窄。挖机、塔机、混凝土机械、矿机等优质资产整体上市后，将大幅增厚公司业绩，提升公司整体竞争力，盈利能力随之增强。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润45/50/59亿元，当前市值对应PE分别为9/8/7倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：行业周期波动加剧，原材料价格波动，疫情影响供应链 -34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2021/9/32022/1/22022/5/32022/9/1徐工机械沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 4 图1：2022上半年公司实现总营收382亿元，同比下滑28% 图2：2022上半年公司实现归母净利润23亿元，同比下滑39% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：公司销售毛利率、销售净利率稳中有升 图4：公司期间费用率稳中有降 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2022上半年公司外销收入同比提升157% 图6：2022上半年公司外销收入占比提升至33% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,000营业总收入（亿元）yoy%-100%0%100%200%300%400%500%0.020.040.060.0归属母公司股东净利润（亿元）yoy%0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022H1销售毛利率(%)销售净利率(%)-5%0%5%10%销售费用率(%)管理费用率（含研发费用）(%)财务费用率(%)-100%-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600700800201720182019202020212022H1内销收入（亿元）外销收入（亿元）内销yoy外销yoy11%13%13%8%15%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1外销内销 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 4 徐工机械三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 85,165 94,308 111,974 129,839 营业总收入 84,328 73,217 74,943 77,945 货币资金及交易性金融资产 23,241 27,914 36,256 45,679 营业成本(含金融类) 70,631 61,457 61,968 63,833 经营性应收款项 41,487 45,385 49,949 54,969 税金及附加 276 298 294 306 存货 16,828 18,216 20,108 22,145 销售费用 3,931 3,295 3,372 3,508 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,221 1,098 1,087 1,091 其他流动资产 3,609 2,793 5,661 7,046 研发费用 2,675 2,563 2,623 2,728 非流动资产 24,865 25,493 26,106 26,714 财务费用 36 -366 225 234 长期股权投资 2,197 2,197 2,197 2,197 加:其他收益 461 400 440 484 固定资产及使用权资产 8,615 8,906 8,912 8,734 投资净收益 655 366 375 390 在建工程 982 591 396 298 公允价值变动 206 179 183 191 无形资产 3,120 3,120 3,120 3,120 减值损失 -611 -531 -543 -565 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 -87 -96 -105 -116 长期待摊费用 23 26 28 31 营业利润 6,182 5,192 5,724 6,630 其他非流动资产 9,927 10,654 11,454 12,333 营业外净收支 106 0 0 0 资产总计 110,029 119,801 138,080 156,552 利润总额 6,288 5,192 5,724 6,630 流动负债 63,126 65,635 71,838 78,660 减:所得税 640 675 687 729 短期借款及一年内到期的非流动负债 6,742 3,613 3,613 3,613 净利润 5,647 4,517 5,037 5,900 经营性应付款项 42,852 47,137 51,851 57,036 减:少数股东损益 33 30 34 40 合同负债 2,347 2,581 2,840 3,124 归属母公司净利润 5,615 4,487 5,003 5,860 其他流动负债 11,185 12,304 13,534 14,887 非流动负债 9,734 13,280 17,180 21,469 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.72 0.57 0.64 0.75 长期借款 4,149 4,705 5,316 5,988 应付债券 4,736 7,722 11,006 14,619 EBIT 5,451 4,506 5,599 6,479 租赁负债 4 8 13 18 EBITDA 6,853 5,807 6,988 7,955 其他非流动负债 845 845 845 845 负债合计 72,860 78,915 89,017 100,130 毛利率(%) 16.24 16.06 17.31 18.10 归属母公司股东权益 36,444 40,088 48,105 55,321 归母净利率(%) 6.66 6.13 6.68 7.52 少数股东权益 726 798 958 1,102 所有者权益合计 37,169 40,886 49,063 56,423 收入增长率(%) 14.01 -13.18 2.36 4.00 负债和股东权益 110,029 119,801 138,080 156,552 归母净利润增长率(%) 50.57 -20.09 11.51 17.13 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 8,073 5,736 5,639 6,715 每股净资产(元) 4.65 5.12 6.14 7.06 投资活动现金流 -8,125 -1,378 -1,647 -1,715 最新发行在外股份（百万股） 7,834 7,834 7,834 7,834 筹资活动现金流 1,507 298 4,333 4,403 ROIC(%) 9.73 7.15 7.82 7.71 现金净增加额 1,440 4,657 8,325 9,403 ROE-摊薄(%) 15.41 11.19 10.40 10.59 折旧和摊销 1,401 1,301 1,389 1,475 资产负债率(%) 66.22 65.87 64.47 63.96 资本开支 -3,075 -1,296 -1,305 -1,316 P/E（现价&最新股本摊薄） 7.17 8.97 8.05 6.87 营运资本变动 1,088 -1,312 -1,987 -2,090 P/B（现价） 1.10 1.00 0.84 0.73 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东