高端化+降本增效，2025H1业绩超预期

华润啤酒（00291.HK）非白酒 2025年08月20日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：熊欣慰执业证书编号：S0740519080002Email：xiongxw@zts.com.cn 总股本(百万股)3,244.18流通股本(百万股)3,244.18市价(港元)28.28市值(百万港元)91,745.32流 通 市 值(百 万港元)91,745.32 报告摘要 事件：公司2025H1实现营业额239.42亿元，同比增长0.8%；不计特别项目的EBITDA为83.36亿元，同比增长10.7%；不计特别项目的EBIT为71.05亿元，同比增长11.3%；归母净利润为57.89亿元，同比增长23.0%。中期分红比率保持26%。三精策略落地，推动啤酒业务盈利能力提升。2025H1啤酒业务收入为231.61亿元， 同比增长2.6%，其中销量同比增长2.2%至648.7万千升，销售单价同比上升0.4%至3570元/千升。上半年公司高端化持续取得成果，次高及以上销量增长中高个位数，普高及以上销量增长超10%，其中喜力销量增长超20%，老雪增长超70%，红爵翻倍增长。公司积极拥抱新消费趋势，开发德式小麦、茶啤、果啤、青稞啤酒、海南啤酒等特色产品。同时公司积极拓展新消费渠道，线上业务与阿里、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒等达成战略合作，上半年线上业务和即时零售的GMV分别增长接近40%和50%，并积极探索定制、代加工业务。2025H1啤酒吨酒成本同比下降4.1%至1847元/千升，主要受益于原材料采购成本节约+“精简、精益、精细”策略落地，推动上半年啤酒毛利率提升2.5pct至48.3%。同时三精策略带来经营费用率降低，啤酒不计特别项目的EBITDA同比增长13.6%至81.28亿元，不计特别项目的EBITDAMargin同比提升3.4个pct至35.1%。上半年公司关闭2家啤酒厂至60家，员工优化至24500人，产能利用率同比提升2.1pct至67.6%。分地区看，啤酒业务东区、中区、南区分别实现收入107.41、63.33、60.87亿元，同比分别增长3.1%、2.5%、2.0%。 相关报告 1、《高端化成果显著，2025年实现开门红》2025-03-26 2、《华润啤酒（0291.HK）_点评报告：啤酒高端化趋势不改，白酒拖累整体业绩》2024-08-19 白酒收入承压，盈利能力下降。2025H1白酒业务收入为7.81亿元，同比下降33.7%，大单品摘要贡献白酒收入接近80%。上半年白酒业务毛利率同比下降0.2个pct至67.3%，白酒不计特别项目的EBITDA同比下降47.2%至2.18亿元，不计特别项目的EBITDAMargin同比下降7.1个pct至27.9%。三精策略推动期间费用率下降，核心盈利能力提升。2025H1公司综合毛利率同比提 升2.0个pct至48.9%。销售、管理、财务费用率同比分别-2.0、+1.3、-0.2个pct至15.6%、7.6%、0.1%，期间费用率下降主要受益于三精策略落地。2025H1公司不计特别项目的EBITDAMargin同比提升3.1个pct至34.8%，不计特别项目的EBITMargin同比提升2.8个pct至29.7%，归母净利率同比提升4.4个pct至24.2%。盈利预测：2025年现饮渠道需求承压，但公司高端大单品喜力仍增长强劲，公司积 极布局新消费、新渠道，同时通过三精策略降本增效带动盈利能力提升。根据公司中报，考虑到一次性的深圳总部收益，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为410.65、419.55、427.91亿元（前值为400.21、413.30、424.16亿元），归母净利润分别为60.77、58.74、62.78亿元（前值为53.91、58.85、62.83亿元），EPS分别为1.87、1.81、1.94元。剔除2025H1一次性的深圳总部收益8.27亿元，2025-2027年归母净利润分别为54.56、58.74、62.78亿元，EPS分别为1.68、1.81、1.94元，对应PE为15.3、14.3、13.3倍，维持“买入”评级。风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑； 市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。