资产配置日报：筑顶1.0

8月19日，权益市场缩量震荡，在加速上涨两日之后，行情经过“减速带”；结构上看，小微盘股继续走强，而大盘品种承压。在经历昨日大幅调整之后，债市情绪迎来小幅回暖，多数期限国债收益率转为下行。 国内商品方面，“反内卷”主题行情热度延续回撤，由昨日的涨跌互现转为全面下跌。纯碱、氧化铝领跌，跌幅均达到2.5%以上，焦煤、烧碱、玻璃的跌幅也接近2%，其余品种亦有不同程度的下跌，仅生猪录得微涨。A股相关板块也同步走弱，市场情绪整体偏向谨慎，玻璃玻纤、锂电池、煤炭等相关行业指数跌幅居前，分别下跌1.77%、0.85%、0.52%，反映出期、股两市共振回调。 产业端，煤焦钢锂基本面博弈，短期缺乏上行催化剂。焦炭第七轮提价暂未落地，下游钢厂的抵触情绪与焦企的挺价意愿仍在博弈。同时，需求端已出现走弱迹象，据Mysteel调研，唐山部分独立带钢企业已接到通知，计划于8月20日至9月3日期间实施停产。在下游限产的背景下，焦煤、焦炭价格进一步上涨动力有所不足，市场观望情绪浓厚。碳酸锂方面，江特电机发布公告称，其下属公司宜春银锂将于近日正式复工复产，这一消息有助于缓解市场对江西宜春矿端供应的持续不确定性担忧，为过热情绪“降温”。 今日召开的光伏产业座谈会值得重点关注，本次会议的规格与内容，为“反内卷”政策的后续执行路径提供了重要指引。一方面，会议规格显著提升，与7月3日的企业座谈会不同，本次会议由工信部、国家发改委、国资委、市场监管总局等六大部门联合召开，体现出国家层面对于规范行业发展的高度重视与协同意愿。另一方面，对比两次会议内容，本次会议的表述更为具体，核心内容有四点：一是明确要“以市场化法治化方式推动落后产能有序退出”；二是再次强调“遏制低价无序竞争”；三是重申“规范产品质量”；四是提出“行业自律”作用。 值得注意的是，此前市场较为期待的“收储”等强行政干预措施，在本次会议中并未直接提及。这或向市场传递了一个信号，即“反内卷”的推进将更多依赖于市场化、法治化的中长期机制建设。 从市场微观结构来看，资金情绪整体偏向谨慎。从远月和近月合约表现来看，焦煤、焦炭、碳酸锂等品种的远月合约表现弱于近月，而多晶硅、工业硅的远月合约则表现偏强。从多空持仓来看，前二十大席位中，多晶硅、焦煤、玻璃、焦炭的多空手数比均出现微幅下滑，而碳酸锂微幅上涨，整体变化不大，表明主力资金在当前位置博弈较为激烈。 总体来看，随着前期炒作的供给侧扰动因素（如锂矿停产）缓和，以及新的强力催化剂缺位，市场从前期的“情绪交易”阶段，逐步回归各品种自身的基本面。 税期最后一日，央行加大逆回购净投放，不过资金面依然偏紧。昨日资金超预期收敛，今日央行随即加码呵护，净投放3457亿元（其中，逆回购投放5803亿、到期1146亿；国库定存到期1200亿）。不过，日内资金仍偏紧，早盘非银隔夜利率报于1.60%-1.65%之间，随着OMO操作后，资金情绪稍有缓解，午后再度收敛，非银隔夜资金价格升至1.65%-1.68%，并持续至尾盘。全天加权，R001、R007分别较昨日上行5、6bp，至1.55%、1.56%。存单一级发行价格也在持续抬升，大型国股行各期限存单加权发行利率由昨日的1.55%抬升至1.61%。回顾7月，央行税期操作节奏或与之相似，税期首日央行投放力度相对保守，随着资金收敛，央行随即将净投放力度抬升至3000-4000亿元水平，税期结束后延续1-2日的净投放以平抑资金价格。落脚至当下，税期结束后，20日央行或同样延续净投放操作，流动性压力有望缓和。 现券方面，尽管资金面偏紧，但权益市场震荡走弱，为债市提供了修复窗口。长端利率小幅修复，10年、30年国债活跃券下行0.40、0.85bp，二者分别收于1.77%、2.03%。日内来看，股债跷跷板效应依然是影响债市情绪的主要因素，早盘债市承压，10年国债活跃券上行0.75bp至1.78%，30年国债一度逼近昨日高点，升至2.05%。随后，在央行大额逆回购投放与权益市场高位回落共同作用下，债市行情迎来转折，收益率逐步企稳。与 此同时，机构赎回情绪也较昨日缓和，据第三方机构数据，公募纯债基金净申购指数升至-2.38（昨日为-21.78，单位为1），理财和券商等机构纷纷转为净申购。 整体来看，在央行大额逆回购的呵护下，债市迎来修复，不过市场情绪依然跟随权益市场波动，相对谨慎。往后看，股和债或都走在筑顶的趋势之中，股市短期回落压力加大，债市收益率下行动力增强，两者或相伴相生。 权益市场缩量震荡。万得全A下跌0.05%，全天成交额2.64万亿元，较昨日（8月18日）缩量1685亿元。经历两日的加速上涨后，行情经过“减速带”，追涨和兑现两种思路在高处争夺定价权。不过，8月14日市场也曾大幅下跌，随后次日快速反弹。由此来看，半日的调整既可能是快速上涨后的正常波动，也可能是上涨动能不足的信号。仅由此来推测行情是否会趋弱，并没有十足的把握，需要继续观察明日的行情。不过，小微盘仍然处于放量上涨的状态。中证2000上涨0.69%，同时放量125亿元。从昨日杠杆资金流动情况来看，融资余额大幅增长393亿元，增幅创今年记录。今日小微盘上涨，意味着昨日流入的杠杆资金大部分可能获得了高于市场的收益。后续杠杆资金倾向于兑现还是继续加仓，有待融资余额数据进一步验证。不过，杠杆资金由于风险偏好较高，在行情确认走弱之前，或许难以放弃攫取收益的机会。这意味着，若融资余额显著减少，则可能是行情进入调整期的右侧信号。 “做多小票，兑现大票”的情况也体现在板块行情中。科技板块来看，科创50大幅下跌1.12%，核心标的基本遭遇显著调整。而科创200跌幅为0.18%，其中仍有较多小权重品种继续上涨。即使是今日大幅上涨的白酒板块，也同样是“大票小涨，小票大涨”的结构。从题材视角来看，光模块、机器人继续上涨，而半导体、军工显著调整，此前的热门题材行情出现分歧。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.21%和0.67%。AH股溢价指数（HSAHP.HI）下跌0.28%至123.07，仍在低位震荡。南向资金净流入185.73亿元（港元，下同），且在大幅下跌后的尾盘显著流入，指向资金博弈港股反弹的意愿较强。从活跃个股来看，腾讯控股、小米集团、阿里巴巴分别净流入10.26亿元、7.39亿元和2.60亿元，三生制药净流入2.82亿元，指向互联网&创新药品种是资金博弈反弹的主要方向。 总结来看，市场缩量震荡，同时市场隐含波动率显著收敛，沪300ETF IV指数下跌7.97%，意味着市场投机热情在今日有所收敛。往后看，我们将行情与隐含波动率结合观察（《从隐含波动率，看股市涨跌》的报告中指出，市场隐含波动率遵循“迅速上升-缓慢回落”的运行方式），提示可能的四种情景： 行情继续上涨的情况下，若隐含波动率迅速上升，则需要注意规避因投机热度快速升温而导致的调整风险；若隐含波动率缓慢回落，意味着市场上涨速度可能放缓，维持7月的状态。 行情下跌的情况下，若隐含波动率迅速上升，则意味着悲观情绪快速蔓延，此时可以尝试在行情企稳时，博弈稳市预期或稳市资金推动的修复行情；若隐含波动率缓慢回落，指向行情可能“阴跌”，进场时机待观察。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。