成长能力盈利能力共同发力，利润持续兑现

三棵树（603737.SH）装修建材 2025年08月19日 证券研究报告/公司点评报告 评级：增持（维持） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：万静远执业证书编号：S0740525030002Email：wanjy@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)737.82流通股本(百万股)737.82市价(元)43.89市值(百万元)32,803.36流通市值(百万元)32,803.36 事件：公司发布2025半年报：2025年上半年公司实现营收58.16亿元，同比+0.97%，归母净利润4.36亿元，同比+107.53%，扣非归母净利润2.92亿元，同比+268.48%。经营活动产生的现金流量净额3.51亿元，去年同期为-0.42亿元。单二季度公司实现营收36.86亿元，同比-0.24%，归母净利润3.31亿元，同比+102.97%。扣非归母净利润3.07亿元，同比+95.96%。 零售转型成效显现，家装墙面漆与基辅材贡献明显。公司上半年营收同比+0.97%，主要得益于近几年的战略转型，一方面零售业务不断发力，特别是马上住、艺术漆、仿石漆的下游双包服务模式，通过快速复制，成为优势业务。另一方面工程业务端通过提升人均效能和战略新赛道的积极开拓，使得相关业务平稳发展。分品类看，家装墙面漆实现营收15.74亿元（销量同比+5.44%，单位收入同比+2.84%），同比+8.43%，主要得益于零售渠道扩张、下沉市场推广及下游一体化服务模式放量；工程墙面漆实现营收17.95亿元（销量同比+6.69%，单位收入同比-8.38%），同比-2.26%，主要受工程端单价承压影响；基辅材实现营收17.33亿元，同比+52.79%；防水卷材实现营收4.60亿元（销量同比-24.73%，单位收入同比-5.16%），同比-28.62%；施工业务持续收缩，实现营收1.19亿元，同比-23.22%。 股价与行业-市场走势对比 毛利率提升、费用率及减值减少助推利润增长。2025年上半年公司归母净利润4.36亿元，同比+107.53%，主要受益于毛利率提升、费用率降低和计提减值减少。毛利率方面，公司上半年毛利率32.35%，较2024年上半年的28.64%提升3.70pct，主要受益于高毛利率家装墙面漆收入占比提升及原材料价格下降。费用端，上半年销售费用由去年同期9.12亿元降至8.71亿元，主要因销售人员薪酬、差旅费及广宣费等减少；管理/研发/财务费用相较去年同期分别-0.03亿元/-0.12亿元/-0.21亿元。上半年 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为14.97%/5.68%/1.97%/1.04%， 同 比-0.87pct/-0.11pct/-0.23pct/-0.39pct，期间费用率由25.24%降至23.67%。减值方面，2025年上半年信用减值损失-0.87亿元，较2024年上半年的-1.57亿元大幅下降。 相关报告 1、《零售占比持续提升叠加费用管控优 化 ， 盈 利 能 力 改 善 可 期 》2025-04-29 2、《零售业务稳健发展，现金流表现亮眼》2024-11-02 现金流量方面大幅改善，应收账款周转率持续提升。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额3.51亿元，去年同期为-0.42亿元，主要系本期收回货款增加所致。公司在应收账款管理方面取得了积极成效。2025年上半年，公司应收票据和账款余额为35.95亿元，较2024年上半年的42.29亿元进一步下降（23年上半年为48.08亿元）。公司2023-2025上半年应收账款周转率分别为1.28/1.48/1.71，呈持续改善趋势，反映出应收账款管理效率提升。 投资建议：渠道角度公司工程渠道求稳+零售渠道发力，产品角度防水卷材收缩基辅材发力。展望全年，随着零售业务占比提升，公司毛利率有望同比改善。叠加费用管控持续优化和减值压力逐步减轻，公司业绩有望实现较快增长。我们预计公司25-27年 实 现 营 收122.58/128.27/136.21亿 元 （2025-2027年 前 值 分 别为130.31/141.34/153.28亿元），归母净利润8.39/10.04/12.15亿元（2025-2027年前值分别为7.05/9.46/12.55亿元），当前股价对应PE分别为38.6、32.3、26.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：房地产回落，原材料价格波动，经销商开拓及管理风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。