美国通胀风险未能阻碍市场上行

美国通胀风险未能阻碍市场上行 ——海外札记20250818 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001 研究结论 ⚫由于上周有美国通胀数据公布，事前市场普遍担心通胀风险导致紧缩交易、市场下跌。但最终全球延续普涨，且非美强于美国，继续印证我们的观点，主要原因是通胀风险低于预期。围绕近期交易和未来走向，我们认为： ⚫1）美国通胀预计将持续低于预期。 ⚫从现象上，我们会发现今年美国通胀表现持续低于市场预期，本质上，这是美国经济需求端下行压力的结果。需求下行周期当中，通胀的主导作用一般来自需求端，这导致供给端的关税影响被高估，造成了持续的通胀风险强预期+弱现实，企业端向下传导价格能力有限，最终批发、零售商可能会承担较大比重的关税负担。我们预计接下来美国通胀起不来，将会推动市场风险评价继续下降。 ⚫2）外围政策宽松周期没走完。 美国通胀风险越来越难对市场构成趋势性压制2025-08-17宏观变量将继续助推外围市场上行：——海外札记202508112025-08-14美 国 市 场 回 调 或 为 短 期 ：— —海 外 札 记202508042025-08-05美国就业放缓趋势将更加显著：——2025年7月美国就业数据点评2025-08-04美联储近期降息受阻，远期降息空间或被低估：——2025年7月FOMC点评2025-08-04 ⚫关税带来的通胀风险是美联储货币政策宽松的主要制约因素，通胀风险证伪的进一步传导就是降息预期强化。我们认为市场对美联储中期（2026）维度的降息和降息终点利率的预期仍然有显著调降的空间。而降息预期强化将继续压低美元和外围利率。 ⚫3）短期流动性紧缩不改变港股中期上涨趋势。 ⚫上周中国香港基准利率HIBOR出现较大幅度的上升，我们认为利率上涨对港股产生压力的风险有限。主要原因在于本次HIBOR利率上升的根本是港币需求上升，目前南向资金正在加速流入港股，8月15日，南向资金净流入达到358.76亿港元，上周南向资金累计净流入381.21亿港元；交易层面此前做空港币的套息交易加速反转，增加了大量对港币的平仓需求。此外，港币对美元汇率持续偏弱，多次触发“弱方兑换保证”水平，香港金管局买入港币，卖出美元。因此金管局操作回笼，遇上港币需求上升（南向），加上carry trade逆转加速，共同导致了近期HIBOR的上行。而港币需求上升是一个中国市场资金流入信号，对港股表现来说重要的不是短期流动性而是中期趋势。 ⚫以上因素总结指向我们的结论：1）外围宏观环境继续有利资产价格普涨；2）弱美元和低利率是中期大概率方向；3）非美市场的上行空间、弹性比美国市场更大。 风险提示 经济基本面不确定性。关税政策不确定性。地缘政治形势走向的不确定性。 目录 交易复盘：通胀风险难以趋势性压制资产价格...............................................4 1）美国通胀预计将持续低于预期.......................................................................................42）外围政策宽松周期没走完..............................................................................................53）短期流动性紧缩不改变港股中期上涨趋势.....................................................................5 市场复盘：全球权益市场普遍反弹（20250809-20250816）.........................5 7月美国CPI通胀数据略低于预期.....................................................................................7美国7月PPI增速超预期，但企业向下传导价格负担或面临阻力......................................8 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：进口商品价格3-5月大幅上涨，6-7月增速放缓.................................................................4图2：美国PPI-CPI剪刀差走阔（%）.........................................................................................4图3：居民薪资增速走弱时，PPI往往难以向CPI传导（%）......................................................4图4：HIBOR利率近期大幅上升（%）........................................................................................5图5：南向资金加速流入（亿港币）.............................................................................................5图6：本周全球权益市场普涨，A股科创50领涨（%）...............................................................6图7：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）..................................................................................7图8：美国CPI分项同环比增速（%）.........................................................................................8 交易复盘：通胀风险难以趋势性压制资产价格 由于本周有美国通胀数据公布，事前市场普遍担心通胀风险导致紧缩交易、市场下跌。但最终全球延续普涨，且非美强于美国，继续印证我们的观点，主要原因是通胀风险低于预期。围绕近期交易和未来走向，我们认为： 1）美国通胀预计将持续低于预期 从现象上，我们会发现今年美国通胀表现持续低于市场预期，本质上，这是美国经济需求端下行压力的结果。需求下行周期当中，通胀的主导作用一般来自需求端，这导致供给端的关税影响被高估，造成了持续的通胀风险强预期+弱现实，企业端向下传导价格能力有限，最终批发、零售商可能会承担较大比重的关税负担。我们预计接下来美国通胀起不来，将会推动市场风险评价继续下降。 数据来源：wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 2）外围政策宽松周期没走完 关税带来的通胀风险是美联储货币政策宽松的主要制约因素，通胀风险证伪的进一步传导就是降息预期强化。我们认为市场对美联储中期（2026）维度的降息和降息终点利率的预期仍然有显著调降的空间。而降息预期强化将继续压低美元和外围利率。 3）短期流动性紧缩不改变港股中期上涨趋势 上周中国香港基准利率HIBOR出现较大幅度的上升，我们认为利率上涨对港股产生压力的风险有限。主要原因在于本次HIBOR利率上升的根本是港币需求上升，目前南向资金正在加速流入港股，8月15日，南向资金净流入达到358.76亿港元，上周南向资金累计净流入381.21亿港元；交易层面此前做空港币的套息交易加速反转，增加了大量对港币的平仓需求。此外，港币对美元汇率持续偏弱，多次触发“弱方兑换保证”水平，香港金管局买入港币，卖出美元。因此金管局操作回笼，遇上港币需求上升（南向），加上carry trade逆转加速，共同导致了近期HIBOR的上行。而港币需求上升是一个中国市场资金流入信号，对港股表现来说重要的不是短期流动性而是中期趋势。 数据来源：wind，东方证券研究所 以上因素总结指向我们的结论：1）外围宏观环境继续有利资产价格普涨；2）弱美元和低利率是中期大概率方向；3）非美市场的上行空间、弹性比美国市场更大。 市场复盘：全球权益市场普遍反弹（20250809-20250816） 20250809-20250816，风险偏好上升继续推动全球权益市场普涨，A股科创50领涨，美股纳斯达克指数+0.81%，标普500指数+0.94%，道琼斯工业指数+1.74%。日本、法国市场也有较高涨幅，非美整体强于美国。长期美债收益率小幅回升。美元指数-0.43%。 本周商品价格疲软，能源价格下跌，布油-0.69%，天然气-2.24%。黄金本周收跌3.14%，白银-1.35%。 7月美国CPI通胀数据略低于预期 8月12日，美国劳工部公布2025年7月CPI数据：名义CPI同比2.7%，持平前值，低于预期值2.8%；环比0.2%。核心CPI同比录得3.1%，较上月2.9%小幅上升，预期3%；环比0.3%。本期关税影响继续反映在核心商品的价格增速上升中，带动了核心通胀走强，而核心服务同比走平，其中权重项住房分项同比增速继续回落，超级核心（核心服务-居住）分项价格增速上行；其它分项中，食品通胀同比走平，能源价格环比走弱。 通过观察近期关税及通胀变化，我们发现1）当前通胀风险来自关税，关税直接影响体现在约1/2税率已转嫁至终端价格，间接影响体现在通胀扩散、本土商品跟涨。2）目前关税对通胀的直接传导、间接扩散影响均受阻。通胀从3月起表现出与关税的正相关性。但6月以来相关性并未继续强化。3）商品通胀之外，服务通胀继续表现疲弱，并且预期继续下行。4）整体上，通胀读数或在25H2反弹，但持续性和幅度可能不及预期，2026年去通胀空间或明显大于当前市场预期。 因此，随着通胀数据和观察的不断累积，市场反而有可能逐步淡化通胀预期和定价。通胀风险消退将利好美联储宽松。今年以来通胀风险持续成为美联储宽松的主要阻力，目前市场一致预期到2025年底降息50bp，到2026年底基准利率降至3%，我们认为市场对于美国通胀的一致预期定价整体偏高，意味着如果通胀风险逐步消退，同时伴随经济风险上升，中期降息定价空间有望进一步打开。 美国7月PPI增速超预期，但企业向下传导价格负担或面临阻力 美国劳工统计局8月14日公布的美国PPI数据显示：7月PPI环比上涨0.9%，大幅高于预期值0.2%，前值为0%；同比上涨3.3%，预估为2.5%，前值为2.4%；核心PPI环比上涨0.9%，预期为0.2%，前值为0%；核心PPI同比上涨3.7%，预期为3%，前值为2.6%。 根据对终端零售数据的价格观察，我们发现关税落地对于美国微观零售价格已经形成了较为即时的价格冲击，且初期可能出现同类别的国产商品竞争性定价上涨的现象，3-5月零售商品价格快速上升，但是6月开始增速放缓甚至回