聚焦核心影像业务，AI驱动付费率持续提升

2025-08-19 开源证券 WEN

投资评级：买入（维持）
核心观点：影像产品付费订阅率持续提升驱动增长，毛利率有望持续改善，研发端广泛整合内外部垂类及基础模型，训练成本下降，打开全球化及生产力场景的增量空间。
关键数据：
- 2025H1收入18.2亿元，YoY+12.3%，低于预期，源于主动收缩低毛利化妆品供应链业务；
- 2025H1经调整归母净利润4.7亿元，YoY+71.3%，高于预期，源于影像产品收入占比提升及训练成本下降；
- 影像与设计产品收入YoY+45.2%，付费订阅渗透率达5.5%，YoY+1.3PCT，其中生活场景约5.3%，生产力场景约7.8%；
- MAU达2.8亿，YoY+8.5%，中国内地YoY+5.2%，海外YoY+15.3%，生活场景YoY+7.5%，生产力场景YoY+21.1%；
- 毛利率YoY+8.6PCT，研发费用率YoY-1.4PCT。
研究结论：
- 上调公司2025-2027年经调整净利润至8.9/11.5/15.1亿元，YoY增速50.7%/29.7%/31.1%，摊薄后EPS 0.20/0.26/0.34元，对应PE 48.6/37.4/28.5倍；
- C端具备庞大用户基础，影像产品丰富度及易用性抢占心智，B端切入垂直场景布局，AI深化驱动付费率持续提升，积极布局全球扩张。
风险提示：AI应用不及预期、海外业务落地不及预期、竞争加剧、监管变动。