化债进行到哪里了？

固收专题报告/2025.08.19 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com “一揽子化债政策”提出已有两年，当前化债走到什么位置了？ ❖隐债化解进度几何？2025年置换债发行持续推进，目前已披露发行计划19042.34亿元，年内进度达到95.21%，特殊新增专项债披露发行规模也达到了8505.78亿元。2024年以来，累计落地化债资金63225.88亿元，占2028年之前需化解的隐债余额的比重为51.4%。总体来看，目前地方政府隐性债务化解工作进度预计已过半。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 联系人李飞丹lifd@ctsec.com 据不完全统计，截至目前已有广东、北京、上海三个省/直辖市和22个地级市（含直辖市的区）及113个县区宣告完成“全域隐债清零”目标。7月29日，内蒙古宣布退出化债重点省份。 相关报告 1.《 信 用|继 续 把 握 票 息 》2025-08-172.《 期 货 ｜ 等 待 转 机 出 现 》2025-08-173.《还有哪些转债“进可攻，退可守”？》2025-08-17 ❖退名单进展如何？7月30日政治局会议指出“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。”平台出清主要就是平台退名单，年初两会新闻发布会指出2024年末已经有40%的地方政府融资平台退出了融资平台序列，各地都在积极推进化债。随着内蒙古退出重点省份，其余重庆、广西、辽宁等地也在积极谋求退名单，我们预计到2025年末，全国退名单整体进展或可达到70-80%。 ❖经营性债务处置进展如何？化解方面，平台退名单，意味着经营性债务的化解。两会指出，2024年末平台经营性债务化解进度25%，随着退平台进度的推进，预计年末债务化解进度也将过半。降成本方面，当前发债成本大幅下降，在大行和政策行支持下，高息债务大部分被置换，融资成本明显下降。从报表估算来看，2024年城投综合融资成本下降至约4.72%，较2023年下降约7bp。 ❖产业化转型在路上。城投转型在路上，一方面是政策方向，另外也是发展和融资的主观需求。各地都成立了各类产投平台，也已经有较多主体开始在债券市场亮相。 ❖总体来看，“一揽子化债政策”持续推进，化债已经进入下半程，化债周期内预计信用风险仍然可控，需要进一步关注后化债周期的信用资质发展。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 12024年以来有哪些化债大动作？..............................................................................32隐债化解进度几何？...............................................................................................43退名单进展如何？..................................................................................................74经营性债务如何处置？............................................................................................85产业化转型在路上.................................................................................................116小结...................................................................................................................127风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：“35号文”以来城投融资政策变化梳理...............................................................3图2：2025年置换隐债专项债和特殊新增专项债发行进展...............................................4图3：各省份有息债务及化债资金对比.........................................................................5图4：已宣布隐债清零的地区......................................................................................6图5：各地区退名单进展............................................................................................7图6：声明市场化经营主体企业...................................................................................8图7：2024年以来新发行债券的平均票面成本..............................................................8图8：国开行在化债中发挥重要作用............................................................................9图9：近年来城投平台有息债务结构变化......................................................................9图10：银行口径城投贷款规模及增速........................................................................10图11：城投付息规模走势.......................................................................................10图12：城投付息结构.............................................................................................10图13：有息债务平均成本.......................................................................................11图14：2024年以来新发债主体数量.........................................................................11图15：2024年以来城投参与上市公司案例................................................................12 “一揽子化债政策”提出已有两年，当前化债进行到哪里了？ 12024年以来有哪些化债大动作？ “一揽子化债”方案以来，以“35号文”为核心，围绕其出台了多项“补丁”文件细化有关要求。总览各文件，与城投债融资限制相关的内容包括差异化限制新增融资、限制项目投资、债券审批要求、退平台解除融资限制等方面。以“35号文”作为基础文件，“47号文”致力于从根本上控制高风险地区的投资项目扩张，“14号文”推动适用区域扩容，“134号文”明确限制新增境外债并初步提出退平台后的相关管理措施，“150号文”进一步明确退平台时间和条件，“226号文”敦促合规化债。“99号文”作为第6个补丁文件，明确了退出重点地区的路径，同时对退出平台之后的要求进一步说明。 2隐债化解进度几何？ 在“一揽子化债”的基础上，2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，提出化债“6+4+2”万亿化债方案，为近年来力度最大化债举措，为化解隐债、防范地方政府债务风险提供了新的支撑。 化债方案一经推出，就快速落地，从11月15日“24河南债66”开始，年内2万亿快速发行完毕。2025年置换债发行也持续推进，截至目前，已披露发行计划19042.34亿元，进度达到95.21%。另一方面，特殊新增专项债的发行也有利于地方政府清理欠款，缓解债务压力。截至目前，2025年已有8505.78亿元的债券披露发行。 数据来源：Wind，财通证券研究所 2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元，“6+4+2”万亿化债政策之外（其中2万亿为2028年之后到期的棚改类隐债，仍按原合同偿还），2028年前需地方政府消化的隐性债务总额降至2.3万亿元，即每年地方财政化债规模为4600万。 2024年以来已发行置换隐债专项债和特殊新增专项债规模合计56325.88亿元，加上2024年和2025年的财政偿还（其中2025年按照过半计算），目前已落地化债资金为56325.88+4600*1.5=63225.88亿元，占2028年之前需化解的隐债余额的比重为63225.88/123000=51.4%，总体来看，目前地方政府隐性债务化解工作进度预计已过半。 据不完全统计，截至目前已有广东、北京、上海三个省/直辖市和22个地级市（含直辖市的区）及113个县区宣告完成“全域隐债清零”目标。 7月29日，内蒙古日报刊登了《内蒙古自治区人民代表大会财政经济委员会关于2024年自治区本级财政决算草案的审查结果报告》，明确指出“要巩固退出地方债务重点省份成果，指导盟市旗县因地制宜统筹做好化债工作。”至此内蒙古成为第一个退出化债重点省份的区域。 3退名单进展如何？ 7月30日政治局会议指出“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。”平台出清主要就是平台退名单，年初两会新闻发布会指出2024年末已经有40%的地方政府融资平台退出了融资平台序列，各地都在积极推进化债。 此外，除了内蒙古已然退出重点化债省份之外，重庆、广西、辽宁等地也在积极谋求退名单，根据“99号文”退名单要求“2025年一季度申请退出时，最近一个月底融资平台数量较2023年3月底累计压降不低于40%；2025年底、2026年底融资平台数量分别较2023年3月底累计压降不低于75%、90%；2027年6月底前实现融资平台全部退出。”我们预计到2025年末，全国退名单整体进展或可达到70-80%。 从声明市场化经营主体的企业数量也可以侧面看出，2025年二季度以来退名单进程明显加快。 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 4经营性债务如何处置？ 清理隐债的同时，经营性债务的压降是缓解地方政府和城投平台债务压力的另一重要方面。央行行长潘功胜在十四届人大新闻发布会上表示“到2024年末，融资平台经营性金融债务的规模是14.8万亿，较2023年初下降25%左右。”现任，经营性债务压降过程略慢于退名单进程，可能是因为退名单前期以债务规模较小的主体为主。 具体来看，城投平台有息债务中的债券目前仍以借新还旧为主，随着降息的推进和利率中枢的下移，债券发行利率明显