是否进行担保：虽然高级-次级利差相对于历史水平看起来较窄，且相对于评级直接下降的情况而言，在持续的衰退风险中无担保债券相对回收率的上升证明了这一点。我们筛选了资本结构上下的个别转换机会。

核心观点

• 欧洲高收益债券市场当前处于积极状态，无担保债券供应量处于自2021年以来的最高水平，但市场情绪乐观，投资者对承担无担保风险溢价的意愿增强。
• 高收益债券回收率有所上升，支撑了无担保债券相对于直接降级的相对价值。
• 尽管高收益市场波动性较大，但与直接降级相比，通过降低从属级别以获取收益的空间有限，而直接降级更容易受到衰退风险的影响。

关键数据

• 欧洲高收益债券市场滚动双周未担保供应量自2021年以来绝对值最高。
• 欧洲高收益利差自5月9日起已收窄26个基点，并跌至“解放日”之前的水平。
• 有担保债券和无担保债券的回收率自2023年触底以来一直在上升，分别达到71%和45%。
• 根据穆迪全球高收益发行人数据，B1级信用利差交易范围较高级别信用利差显著扩大。

研究结论

• 尽管有担保债权与无担保债权的估值相较于历史数据较为紧缩，并且相较于直接下调评级有所下降，但这部分合理地解释了无担保债务的相对复苏率有所改善。
• 与直接下调评级相比，通过降低从属级别以获取收益的空间要小，而直接下调评级则更容易受到衰退风险的影响，我们认为后者面临更高的衰退风险。
• 建议投资者关注顶级交换机会，根据未担保风险相对于历史百分位所获得的相对补偿，选择投资于担保或未担保债券。