是否进行担保：虽然高级-次级利差相对于历史水平看起来较窄，且相对于评级直接下降的情况而言，在持续的衰退风险中无担保债券相对回收率的上升证明了这一点。我们筛选了资本结构上下的个别转换机会。
0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02021来源：巴克莱研究，彭博，PitchbookThousands€bn07-May14-May%未担保供应21-MayYTD avg图2。...和滚动双周未担保供应量是自2021年以来最高的. 2022滚动双周非 secured 供应发 20242025Soren Willemann当前Srijan Karn+91 (0) 22 6175 3592 srijan.karn@barclays.com 巴克莱银行，英国+44 (0) 20 7773 9983 soren.willemann@barclays.com巴克莱，英国 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%%来源：巴克莱研究，彭博%ile排名的溢价下降两个等级：也要考虑 secured 与 unsecured bonds 的回收率，以确定 senior-subordinated 相对价值。In图5，我们注意到，根据穆迪全球高收益发行人数据，有担保债券和无担保债券的回收率自2023年触底以来一直在上升。有担保债券和无担保债券分别达到71%和45%，同比分别高出约15%和13%。我们的篮子信用评级为B1，因此在某种意义上，相关的比较对象是B1/B3信用利差，其交易范围较高级别信用利差显著扩大。然而，考虑到持续的增长担忧以及未担保债券市场的健康发行状况，我们认为这种估值差异是合理的。已 securing 与未 securing 恢复率之间的相对比率（图6在本年度，随着回收率的整体改善趋势，其利润率略有下降：从相对角度来看，无担保回收率有所上升，这也解释了高级别与担保级别利差压缩的现象。高收益市场中非困境债券在过去几个月中波动性相当大，从历史角度来看，目前似乎较为紧张。FIGURE 4.与评级下降两个等级相比，承担无担保风险处于BB级和单B级之间。基于21组发行人匹配对，其到期日相差不超过一年 来源：巴克莱研究，彭博那么问题是，这一提振是否比HY中其他可获得的提振更低。为了评估这一点，我们将高级与次级之间的利差与其他评级带之间的利差以及评级低于其两级的评级带进行比较。这是因为我们观察到，对于同一发行人，通常来说，无担保债券的评级比担保债券低两级。图4, 我们注意到，根据四年百分等级排名，高级-次级评级基础相比低评级的BB级和单一BB级下降几个等级看起来更具吸引力，而高级BB级和单一BB级下降则能提供比承担无担保风险更好的溢价。图3。高级子基差波动不定，在狭窄范围内徘徊。 2 23 May 2025 202205164343281229221单一名称对图8. 顶级的交换转向无担保债券23 May 2025图7. 倾向于secured bonds的顶级交换。Secured ISINSecured BondOAS无担保债券XS2231188876 VMED 3 1/4 01/31/31VMED 3 3/4 07/15/30XS2397781944 ILDFP 5 5/8 10/15/28ILDFP 5 3/8 02/15/29XS2077646391 GRFSM 2 1/4 11/15/27GRFSM 3 7/8 10/15/28XS2391351454 SOLEIN 3 7/8 10/01/28SOLEIN 5 3/8 10/01/29OAS无担保债券ZIGGO 2 7/8 01/15/30ZIGGO 3 3/8 02/28/30ILDFP 5 3/8 04/15/30ILDFP 5 5/8 02/15/30AMPBEV 2 09/01/28AMPBEV 3 09/01/29In图7 and图 8，我们根据未担保风险相对于历史百分位所获得的相对补偿，展示了我们推荐的投资于担保或未担保债券的顶级交换（switches），同时排除了任何困境（distressed）名称。然而，估值论断可以说是“多面的”，促使我们基于历史交易区间，在两个方向上寻找有吸引力的单一名称错配。综合分析，我们得出结论，尽管有担保债权与无担保债权的估值相较于历史数据较为紧缩，并且相较于直接下调评级有所下降，但这部分合理地解释了无担保债务的相对复苏率有所改善。此外，虽然经济背景近期有所改善，但衰退担忧仍然存在，我们认为，与直接下调评级相比，通过降低从属级别以获取收益的空间要小，而直接下调评级则更容易受到衰退风险的影响，我们认为后者面临更高的衰退风险。OAS差价代表同一发行商的无担保债券与担保债券的OAS之间的差额。来源：巴克莱研究，彭博OAS差价代表同一发行人中，无担保债券与有担保债券的OAS之间的差异。来源：巴克莱研究，彭博穆迪对全球高收益发行人的回收率。数据为滚动12个月。来源：巴克莱研究、彭博、穆迪 2848310%176-2923%36620228%58324047%50822796%188-4179%45423467%3OASOAS差价4-yr 百分位排名OASOAS差价 1.31.51.71.92.12.3192021HY信用一览23 May 2025图9. iTraxx交叉指数与iTraxx主要指数来源：S&P Global，Barclays Research。请点击here在Barclays Live上看到B/BBBB/BBB (rhs)来源：彭博巴克莱指数，巴克莱研究。请点击here在Barclays Live上看到 22 1.31.51.71.92.12.32.52324BB/BBB比率Avg B/BBAvg BB/BBB (rhs) 信息披露（相关）关于信息来源分析师资质认定：信息披露的可用性：重要披露：ILDFP 5 3/8 04/15/30 (EUR 102.35, 21-May-2025)ILDFP 5 5/8 10/15/28, 市场权重（EUR 101.61，2025年5月21日）23 May 2025ARDAGH METAL PACKAGING FINANCE USA LLC / ARDAGH METAL PACKAGING FINANCE PLC, CD/JILIAD SA, CD/JAMPBEV 3 09/01/29, 市场权重 (EUR 86.22, 21-May-2025)AMPBEV 2 09/01/28, 低于中性 (EUR 93.08, 21-May-2025)GRFSM 3 7/8 10/15/28 (EUR 94.32, 21-May-2025)ILIAD HOLDING SASU, CD/J/K/NGRFSM 2 1/4 11/15/27 (EUR 96.84, 21-May-2025)Barclays Research是由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下简称“巴克莱”）制作和发布的。ODIDO HOLDING BV, CD/D/E/J/K/L/MILDFP 5 5/8 02/15/30, 低配 (EUR 106.32, 21-May-2025)实质性提及的发行人/债券ILDFP 5 3/8 02/15/29, 看淡 (EUR 104.88, 21-May-2025)TMOBNL 3 3/4 01/15/29, 市场权重（EUR 98.47，21-May-2025）GRIFOLS SA, CD/J/K/M/NOLYMPUS WATER US HOLDING CORP, A/CD/D/E/J/K/L/M巴克莱资本有限公司及其附属公司从事并寻求与其研究报告涵盖的公司进行交易。因此，投资者应意识到巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。巴克莱资本有限公司及其附属公司定期交易本研究报告所涉及的债务证券（及相关衍生品），通常作为交易对手方进行交易，并提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能在本类证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在允许且符合适当信息隔离限制的情况下，巴克莱固定收益研究分析师会定期就当前市场状况和价格与其交易台人员进行沟通。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投资银行部门的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对公司所覆盖资产类别的研究的潜在兴趣。如果任何历史价格信息来自巴克莱的交易台，本公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中一些或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门提供各种类型的研究，包括但不限于基本面分析、股权相关分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究中的一种类型所包含的建议和交易思路可能与另一种类型的研究所包含的建议和交易思路有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论或其他原因。Bloomberg®是Bloomberg Finance L.P.及其关联公司（统称“Bloomberg”）的商标和服务标志，而Bloomberg指数是Bloomberg的商标。Bloomberg或其授权方拥有Bloomberg指数的所有专有权利。Bloomberg不批准或认可本材料，也不保证本材料中任何信息的准确性或完整性，不就由此可能获得的结果做出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，Bloomberg对本材料相关事宜引起的任何损害或损失概不承担责任。为了获取Barclays关于研究报告传播政策和程序的声明，请参考https:// publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问BarclaysResearch冲突管理政策声明，请参考：https:// publicresearch.barclays.com/S/CM.htm.我们，索伦·威廉曼和斯里詹·卡恩，特此证明：(1) 本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们对本报告所指的任何或所有证券或发行人的个人观点，以及(2)我们的薪酬的任何部分，现在或将来都不会直接或间接与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。包含由S&P Global Inc.及其关联公司（“S&P”）于2025年提供的內容。S&P事先已授权使用本內容。未经S&P书面许可，不得进一步使用或转载本內容。版权所有。关于本研究报告涉及任何发行人的当前重要披露，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另行为：Barclays Research Compliance，地址：纽约第五大道745号13楼，邮编10019，或致电 +1-212-526-1072。所有为本研究报告做出贡献的作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期有所不同。SOLEIN 3 7/8 10/01/28 (EUR 95.10, 21-May-2025) SOLEIN 5 3/8 10/01/29 (EUR 90.27, 21-May-2025) 6 ZIGGO 2 7/8 01/15/30, 超配 (EUR 91.16, 21-May-2025)O：未使用。H: 该发行人受益拥有巴克莱公司（Barclays PLC）任何类别普通股证券超过5%。23 May 2025B: 巴克莱PLC的雇员或非执行董事是本发行人的董事。ZIGGO 33/8 02/28/30，增持（EUR 84.62，21-May-2025）CD：巴克莱银行有限公司和/或其附属机构是本发行人发行的债务证券的市场做市商。L：该发行人自本日起，或在过去12个月内，曾为巴克莱银行有限公司及其附属机构之投资银行客户。ZIGGO BV, CD/E/J/K/L/M/NVMED 3 1/4 01/31/31, 市场权重 (EUR 94.52, 21-May-2025)ZIGGO BOND CO BV, CD/E/J/K/L/M/NCE：巴克莱银行PLC和/或其附属公司是本发行人发行的股权证券的做市商。VMED O2 UK F