上美股份(02145.HK)美妆龙头百尺竿头思更进，多品牌战略前景可期

美妆龙头百尺竿头思更进，多品牌战略前景可期 2025年08月14日 证券分析师吴劲草执业证书：S0600520090006wujc@dwzq.com.cn证券分析师郗越 执业证书：S0600524080008xiy@dwzq.com.cn 买入（首次） ◼韩束主品牌常居抖音美妆NO1，在大众护肤赛道具有统治级地位，当前多品牌战略成效显著。公司聚焦护肤、母婴和洗护三大核心领域，通过多品牌战略覆盖不同消费人群与价位带，形成多领域品牌矩阵。2024年公司营收67.9亿元，同比增长61.2%，扣非后归母净利润7.8亿元，同比增长69.4%。其中，韩束作为核心品牌2024年贡献82.3%的营收，2024年至今蝉联抖音护肤品类榜首；新锐婴童功效护肤品牌NEWPAGE一页2024年营收3.8亿元，同比增长146.3%，成为第二增长引擎。 市场数据 收盘价(港元)93.15一年最低/最高价29.20/93.80市净率(倍)15.38港股流通市值(百万港元)17,467.83 ◼25年以来抖音渠道结构优化带动利润改善，中报预告超预期。25年以来公司调整抖音为主的内容电商销售结构，提升自播占比，带动利润率改善。据蝉妈妈平台统计，25Q1/Q2韩束抖音自播占比较去年同期分别提升22pct/19pct，自播占比明显提升。新兴品牌NEWPAGE持续靓丽，25年618天猫/抖音/京东三大平台GMV均翻倍增长。公司25H1预告营收同比+16.8%-17.3%；净利润同比+30.9%-35.8%，高基数下收入维持较好增长，渠道改善+中高端婴童品牌高增带动利润增长。 基础数据 每股净资产(元)5.51资产负债率(%)37.87总股本(百万股)398.07流通股本(百万股)206.32 ◼“2+2+2”战略有望实现三年稳健增长，新品牌储备丰富支撑增长。“2+2+2”即公司中期聚焦护肤、洗护和母婴三大高景气细分赛道持续发力，各成功打造2个知名品牌。①护肤：主品牌韩束稳居抗衰护肤领域前列，高端品线如X肽、次抛有望复制套盒成功经验，男士、彩妆等其他品类持续扩充。其他护肤品牌如安敏优布局敏感肌护肤，TAZU瞄准高端抗衰赛道，ATISER主攻医研美白，完善护肤多品类品牌矩阵布局；②母婴：NEWPAGE定位中高端快速崛起，打开婴童功效护肤新蓝海，红色小象、一叶子持续迭代焕新。③洗护：推陈出新，极方发力防脱洗护，2032提供精准护理，一叶子和韩束拓展大众洗护领域。 相关研究 ◼长期看，已有品牌纵向深耕，叠加多个第N曲线品牌推出，带来长期增长势能。主品牌韩束拓展男士、彩妆、个护等新领域打开增量市场，采取事业部制改革精细化管理；NEWPAGE扩充明星单品及年龄层；洗护品牌多点开花驱动中长期跃迁。我们测算中期公司护肤/婴童护理/洗护赛道的零售额规模有望分别突破100/20/20亿元。同时，公司围绕母婴IP、医美、家清与原料等方向展开多元化布局，为中长期增长蓄能，有望驱动公司迈向远期更高收入目标。 ◼盈利预测与投资评级：公司依托“2+2+2”战略，聚焦护肤、母婴、洗护三大赛道构建多品牌矩阵，差异化定位各细分市场，运营能力出众，品牌势能强劲。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.1/14.1/17.6亿元，分别同增42.3%/26.5%/24.8%，当前市值对应PE分别为29/23/18X，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：国内消费市场复苏不及预期，行业竞争加剧，多品牌矩阵运营管理风险，渠道扩张不及预期等。 内容目录 1.创新赋能老国货，匠心铸就美妆龙头..............................................................................................51.1.发展历程：二十年品牌征程，从大众护肤统治级品牌到多领域赋能.................................51.2.公司治理：股权集中，组织架构扁平灵活，管理层经验丰富.............................................61.3.财务情况：业绩反弹势能强劲，结构优化驱动利润高增.....................................................81.4.销售渠道：线上增长强劲，自营占比提升.............................................................................92.全领域布局品牌矩阵，由1到N驱动增长...................................................................................102.1.主品牌韩束：定位性价比领跑抗衰下沉市场，渠道调整后利润释放...............................102.2.新品牌一页切入婴童护肤新蓝海，红色小象&一叶子多元布局焕新势能.......................132.2.1.领航婴童敏感肌赛道，一页有望成为第二增长曲线.................................................132.2.2.红色小象深耕母婴护理，一叶子转型纯净美妆探索新赛道.....................................142.3.新兴品牌：多元创新持续完善品牌矩阵，多赛道协同共筑未来增长...............................153.未来增长驱动：多赛道释放长期增长红利，上美多点开花驱动跃迁........................................203.1.把握抗衰赛道结构性机遇，韩束多维破圈拓宽增长边界...................................................203.2.母婴护理市场稳健扩容，一页锚定高潜赛道释放成长动能...............................................233.3.洗护市场迈入功能化转型期，上美差异化布局全面覆盖...................................................253.4.空间测算：百亿为起点，长期成长空间广阔.......................................................................274.盈利预测与估值................................................................................................................................294.1.盈利预测...................................................................................................................................294.2.投资建议...................................................................................................................................305.风险提示............................................................................................................................................31 图表目录 图1：上美股份多品牌矩阵...................................................................................................................5图2：公司发展历程...............................................................................................................................6图3：上美股份股权结构（截至2024年末）.....................................................................................6图4：上美股份组织架构.......................................................................................................................7图5：2019-2024年营业收入及增速....................................................................................................8图6：2019-2024年扣非后归母净利润及增速....................................................................................8图7：2019-2024年公司毛利率及销售净利率....................................................................................8图8：2019-2024年公司费用率情况....................................................................................................9图9：2019-2024年上美股份各渠道营收占比....................................................................................9图10：2022-2024年天猫+抖音分季度GMV及增速.........................................................................9图11：护肤、母婴护理、洗护三大赛道销售占比...........................................................................10图12：主要品牌销售收入（亿元）...................................................................................................10图13：2019-2024年韩束销售收入及增速........................................................................................11图14：韩束抗衰护肤产品发展图.......................................................................................................11图15：韩束产品及专利成分与技术.....