多品牌战略显效，利润回升可期

特步国际(01368) /纺织服饰 /公司点评 /2023.03.26 请阅读最后一页的重要声明！ 多品牌战略显效，利润回升可期 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2023-03-24 收盘价(港元) 9.18 流通股本(亿股) 26.37 每股净资产(港元) 3.14 总股本(亿股) 26.37 最近12月市场表现 分析师 于健 SAC证书编号：S0160522060001 yujian@ctsec.com 分析师 李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 ❖ 事件：公司2022全年营收同比+29.1%至129.30亿元，经营利润同比+4.9%至14.64亿元，归母净利润同比+1.5%至9.22亿元。毛利率同比-0.8pct至40.9%，净利率同比-2.0pct至7.1%。 ❖ 主品牌：产品、渠道持续升级，儿童业务贡献高增。2022 年主品牌营收同比+ 25.9%至 111.28 亿元，经营利润同比+9.4%至17.59亿元，净利润同比+10.7%至13.45亿元，毛利率同比-0.1pct至41.3%。营收增速高于净利润增速主要系1）给予经销商一次性补贴；2）品牌升级下相关费用有所增长，其中A&P费用率提升2.1pct至12.0%。 成人：渠道方面，22年门店净增162家至6313家，通过渠道升级、开设第九代门店提升消费者购物体验；产品方面，核心单品160X、260系列继续迭代，以更优秀的性能助力运动员打破赛事记录，在厦门、上海、北京等马拉松赛事上穿着率位居前列。 儿童：22年特步儿童门店净增341家至1520家，收入同比+52%至16.71亿元，占主品牌收入的15%。在青少年体育消费市场需求提升的背景下，公司捕捉市场机遇，加大对儿童业务的投入，目前已成为中国航天博物馆和中国舞蹈家协会街舞委员会的战略合作伙伴，并通过赛事赞助和营销活动扩展校园社群，在青少年群体中认知度逐步提升。 ❖ 盖世威&帕拉丁：时尚运动利润短期承压。2022年时尚运动业务营收同比+44.4%至14.02亿元，占公司总收入的10.8%，毛利率同比-7.0pct至37.6%，经营利润从-0.88亿元下滑至-1.89亿元。利润下滑系1）时尚运动业务主要在海外市场，22年疫情影响下供应链及物流问题导致成本上升；2）盖世威下半年新开门店在疫情期间有两个月左右时间无法营业。预计23年时尚运动业务亏损有望收窄。 盖世威：中国首店于22年1月开业以来店效表现良好，公司在22下半年加快了高线城市开店速度，22年盖世威在亚太地区门店净增28家至72家。 帕拉丁：22年帕拉丁仍处于零售网络及产品组合优化调整阶段，全年亚太地区门店净减少1家至56家。 ❖ 索康尼&迈乐：专业运动收入高增，亏损持续收窄。2022年专业运动业务营收同比+99.0%至4.00亿元，占公司总收入的3.1%，毛利率同比+2.4pct至42.7%，经营利润从-0.40亿元提升至-0.20亿元。在索康尼快速发展的引领下，专业运动业务营收快速增长，亏损持续收窄。 -37%-23%-9%6%20%34%特步国际恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 索康尼：索康尼与主品牌同样专注于跑步领域，能够形成协同效应的同时，与特步主品牌在消费人群、产品价格、城市级别方面又可以形成差异化覆盖。22年公司通过特步跑步俱乐部以及在高线城市高端商场开设门店的形式提升索康尼品牌曝光度，同时凭借索康尼本身较强的产品力，22年在上海马拉松中，索康尼穿着率在所有品牌中排名前三，在厦门和北京马拉松中，穿着率在国际品牌中分别位居前三及前四。22年索康尼在国内门店数量净增25至69家。 迈乐：22年迈乐在国内门店数量净减少2家至4家。伴随疫情后户外旅游需求的恢复，迈乐作为领先的户外鞋类品牌有望受益。 ❖ 终端销售转好下库存去化效果显著。公司22年存货周转天数为90天，高于21年的77天，主要系新品牌开店备货导致，但较中报的106天有明显改善。22年底公司主品牌渠道库存约5.5个月，23年以来消费稳步复苏，预计公司终端流水逐步向好，库存预计进一步降低。 ❖ 投资建议：公司主品牌深耕跑步领域，渠道、产品升级稳步推进，持续夯实跑步赛道竞争力；新品牌培育效果逐步显现，看好中长期发展潜力。我们预测2023-2025年归母净利润为11.76/13.87/16.00亿元，对应EPS为0.45/0.53/0.61元，当前股价对应PE分别为18.0/15.3/13.2倍，给予“增持”评级。 ❖ 风险提示：宏观经济下行导致消费力疲软；新品牌培育不及预期，拖累公司整体利润率。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 币种(人民币) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 10,063 12,996 15,174 17,579 20,303 收入增长率(%) 22.58 29.15 16.76 15.85 15.50 归母净利润(百万) 908 922 1,176 1,387 1,600 净利润增长率(%) 77.05 1.47 27.63 17.90 15.38 EPS(元/股) 0.35 0.35 0.45 0.53 0.61 PE 32.94 21.75 18.00 15.27 13.23 ROE(%) 11.46 11.18 12.49 12.83 12.90 数据来源：wind数据，财通证券研究所（汇率1港币=0.8749人民币） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [table_FinchinaDetail] 资产负债表(人民币) 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(人民币) 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 12,338 14,256 16,546 19,079 营业收入 12,930 15,124 17,529 20,253 现金 3,414 4,116 4,037 4,623 其他收入 66 50 50 50 应收账款及票据 4,213 5,240 6,446 8,021 营业成本 7,639 8,887 10,239 11,790 存货 2,287 2,156 2,963 2,932 销售费用 2,690 3,100 3,593 4,152 其他 2,424 2,744 3,100 3,503 管理费用 1,454 1,694 1,963 2,268 非流动资产 4,155 4,062 3,970 3,882 研发费用 0 0 0 0 固定资产 1,368 1,326 1,287 1,248 财务费用 106 39 25 26 无形资产 1,763 1,710 1,658 1,609 除税前溢利 1,361 1,713 2,019 2,330 其他 1,025 1,025 1,025 1,025 所得税 449 548 646 746 资产总计 16,494 18,318 20,517 22,961 净利润 912 1,165 1,373 1,584 流动负债 6,645 7,304 8,130 8,990 少数股东损益 -9 -12 -14 -16 短期借款 2,231 2,231 2,231 2,231 归属母公司净利润 922 1,176 1,387 1,600 应付账款及票据 2,772 3,153 3,673 4,187 其他 1,642 1,921 2,226 2,572 EBIT 1,213 1,493 1,783 2,093 非流动负债 1,542 1,542 1,542 1,542 EBITDA 1,463 1,587 1,875 2,181 长期债务 1,005 1,005 1,005 1,005 EPS（元） 0.35 0.45 0.53 0.61 其他 537 537 537 537 利润表(人民币) 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 8,187 8,847 9,672 10,532 普通股股本 23 23 23 23 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 储备 8,678 9,854 11,241 12,842 成长能力 归属母公司股东权益 8,244 9,421 10,807 12,408 营业收入 29.13% 16.97% 15.90% 15.54% 少数股东权益 63 51 37 21 归属母公司净利润 1.47% 27.63% 17.90% 15.38% 股东权益合计 8,307 9,471 10,845 12,429 获利能力 负债和股东权益 16,494 18,318 20,517 22,961 毛利率 40.92% 41.24% 41.59% 41.79% 销售净利率 7.13% 7.78% 7.91% 7.90% 现金流量表(人民币) 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 11.18% 12.49% 12.83% 12.90% 经营活动现金流 572 550 -232 429 ROIC 7.05% 7.99% 8.61% 9.08% 净利润 922 1,176 1,387 1,600 偿债能力 少数股东权益 -9 -12 -14 -16 资产负债率 49.64% 48.29% 47.14% 45.87% 折旧摊销 250 94 91 88 净负债比率 -2.15% -9.29% -7.39% -11.16% 营运资金变动及其他 -590 -708 -1,697 -1,243 流动比率 1.86 1.95 2.04 2.12 速动比率 1.42 1.56 1.57 1.69 投资活动现金流 -873 259 261 264 营运能力 资本支出 -379 0 0 0 总资产周转率 0.83 0.87 0.90 0.93 其他投资 -494 259 261 264 应收账款周转率 3.34 3.20 3.00 2.80 应付账款周转率 2.98 3.00 3.00 3.00 筹资活动现金流 -236 -107 -107 -107 每股指标（元） 借款增加 698 0 0 0 每股收益 0.35 0.45 0.53 0.61 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流 0.22 0.21 -0.09 0.16 已付股利 -550 -107 -107 -107 每股净资产 3.13 3.57 4.10 4.71 其他 -384 0 0 0 估值比率 现金净增加额 -516 702 -79 586 P/E 21.75 18.00 15.27 13.23 P/B 2.43 2.25 1.96 1.71 EV/EBITDA 13.58