2021年收入端实现稳健增长，期待多品牌战略不断显效

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月11日 公司研究 2021年收入端实现稳健增长，期待多品牌战略不断显效 ——歌力思（603808.SH）2021年主要经营数据点评 买入（维持） 当前价：12.63元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.69 总市值(亿元)： 46.62 一年最低/最高(元)： 11.23/17.53 近3月换手率： 56.59% 股价相对走势 -20%-9%2%12%23%02/2105/2108/2111/21歌力思沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.03 -3.33 1.84 绝对 -4.68 -18.89 -12.19 资料来源：Wind 相关研报 三季度零售波动，期待多品牌向好——歌力思（603808.SH）2021年 三 季 报 点 评（2021-11-01） 上半年扣非净利润恢复至19年同期，多品牌发展向好——歌力思（603808.SH）2021年中报点评（2021-08-30） 20年疫情致销售承压、21年收入已现恢复——歌力思（603808.SH）2020年年报及2021年一季报点评（2021-04-16） 2021年收入同比增长17.2~22.3%、扣非净利润同比增长36.7~47.2% 公司发布2021年度主要经营数据。2021年公司实现营业收入23~24亿元、同比增长17.2~22.3%、较2019年增长约3~7%（剔除19年百秋网络收入后）；实现归母净利润3.1~3.3亿元、同比下滑25.8~30.3%、较2019年下滑约7~12%。归母净利润同比下滑主要系2020年出让子公司百秋网络部分股权取得一次性收益影响，剔除此影响后实现扣非净利润2.6~2.8亿元、同比增长36.7~47.2%。 我们估计公司单四季度营业收入同比增长约10%、环比Q3收入同比增8%有所加快，并在扣除百秋影响后估计可比口径较19Q4实现双位数增长；归母净利润同比下滑约26%、环比Q3利润同比-28%降幅收窄，并较19年同期基本持平。总体来看，单四季度收入端已现一定改善。 主品牌歌力思实现稳定增长，多个新品牌进入良好成长期 主品牌歌力思：2021年实现收入10.22亿元，收入占比为43.62%，收入同比增长8.88%、较2019年下滑2.47%。主品牌歌力思总体表现为稳定增长、销售规模基本恢复到19年水平，其中直营渠道持续稳定发展、直营店铺数量有所增加，加盟渠道明显恢复，同时多个电商平台同步发展，2021年在唯品会与抖音平台表现突出。 LAUREL：2021年实现收入2.46亿元，收入占比为10.50%，收入同比增长68.19%、较2019年增长110.45%。LAUREL品牌进行了积极有效的拓展，在门店数量持续扩张的情况下同店销售也有提升。 ED HARDY及ED HARDY X：2021年实现收入3.07亿元，收入占比为13.10%，收入同比增长42.76%、较2019年下滑17.27%。EH品牌在港澳地区的收入持续受疫情影响的情况下，积极发展以抖音为主的电商平台、并取得优异成绩，2021年品牌收入明显回升。 IRO：2021年实现收入5.93亿元，收入占比为25.31%，收入同比增长9.34%、较2019年下滑12.05%。上半年IRO品牌收入受欧洲疫情管控措施影响较大、下半年已有明显恢复，但欧元贬值较多、对收入端产生影响，同时在国内直营渠道保持有效扩张且同店销售提升。 Self-Portrait：2021年实现收入1.75亿元，收入占比为7.47%，收入同比增长432.62%。SP品牌仍处于高速增长阶段，并在门店加速扩张的基础上品牌单店表现尤为优异。同时SP品牌善于利用社交媒体进行引流，线上平台延续着高速发展，其已成为公司天猫平台销售规模最大的品牌。 多品牌培育取得良好成效，期待各品牌协同增长 2021年公司国际化多品牌培育取得良好成效，主品牌歌力思收入端实现稳定增长、经营稳健，小品牌LAUREL、Self-Portrait增长迅速、成长性强，EH品牌经历调整收入回升，IRO海外业务逐步恢复。未来我们期待公司多品牌集团战略进一步显效，多品牌扩大覆盖客群、并实现优势互补和协同效应。考虑到公司定位高端、以线下为主，同时国内外疫情存在不确定性、近期国内疫情多点发散形势较为严峻，我们下调公司21~23年的盈利预测，预计21~23年EPS分别为0.88/1.01/1.20元（较前次盈利预测分别-8.2%/-13.4%/-14.1%），对应22、23年PE分别为13倍、10倍，估值较低、维持“买入”评级。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 歌力思（603808.SH） 风险提示：国内外疫情影响超预期，致终端消费疲软；小品牌拓展不及预期；费用等投放超出预期；汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,613 1,962 2,365 2,712 3,207 营业收入增长率 7.24% -24.90% 20.54% 14.65% 18.25% 净利润（百万元） 357 445 324 371 444 净利润增长率 -2.31% 24.80% -27.17% 14.62% 19.61% EPS（元） 0.97 1.21 0.88 1.01 1.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.06% 20.14% 11.27% 11.68% 12.51% P/E 13 10 14 13 10 P/B 2.2 1.9 1.6 1.5 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-11 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 歌力思（603808.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,613 1,962 2,365 2,712 3,207 营业成本 892 663 777 874 1,030 折旧和摊销 54 50 53 59 65 税金及附加 19 14 18 20 24 销售费用 827 739 882 1,011 1,196 管理费用 284 192 237 271 321 研发费用 92 59 76 87 103 财务费用 20 -3 -2 -2 -3 投资收益 39 328 30 30 30 营业利润 491 528 402 454 534 利润总额 487 523 394 445 534 所得税 78 83 70 74 89 净利润 408 440 324 371 444 少数股东损益 52 -5 0 0 0 归属母公司净利润 357 445 324 371 444 EPS(按最新股本计) 0.97 1.21 0.88 1.01 1.20 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 440 215 400 424 471 净利润 357 445 324 371 444 折旧摊销 54 50 53 59 65 净营运资金增加 84 -128 46 61 130 其他 -54 -152 -23 -68 -169 投资活动产生现金流 41 212 -32 -57 -32 净资本支出 -92 -67 -62 -62 -62 长期投资变化 19 372 0 0 0 其他资产变化 114 -94 30 5 30 融资活动现金流 -577 -250 247 -62 -71 股本变化 -4 0 37 0 0 债务净变化 600 -101 -96 0 0 无息负债变化 -102 -60 57 68 198 净现金流 -100 177 615 304 367 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 3,448 3,577 4,202 4,577 5,145 货币资金 540 758 1,372 1,677 2,044 交易性金融资产 39 72 72 72 72 应收账款 386 298 305 324 413 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 72 87 45 51 61 存货 595 532 567 595 698 其他流动资产 68 106 108 98 101 流动资产合计 1,701 1,853 2,469 2,816 3,388 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 19 372 372 372 372 固定资产 189 170 193 208 217 在建工程 9 14 11 8 6 无形资产 702 602 592 582 573 商誉 547 295 295 295 295 其他非流动资产 281 270 270 295 295 非流动资产合计 1,747 1,724 1,733 1,761 1,758 总负债 1,486 1,325 1,285 1,354 1,552 短期借款 0 96 0 0 0 应付账款 198 153 194 233 275 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 126 0 24 27 64 其他流动负债 384 551 542 568 688 流动负债合计 707 800 760 829 1,027 长期借款 613 287 287 287 287 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 166 238 238 238 238 非流动负债合计 779 525 525 525 525 股东权益 1,962 2,251 2,917 3,224 3,594 股本 333 333 369 369 369 公积金 423 451 917 929 929 未分配利润 1,168 1,506 1,668 1,963 2,333 归属母公司权益 1,871 2,209 2,875 3,181 3,551 少数股东权益 90 42 42 42 42 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 65.9% 66.2% 67.1% 67.8% 67.9% EBITDA率 26.4% 26.1% 21.5% 21.9% 21.8% EBIT率 22.0% 21.1% 19.3% 19.7% 19.7% 税前净利润率 18.6% 26.7% 16.7% 16.4% 16.6% 归母净利润率 13.6% 22.7% 13.7% 13.7% 13.9% ROA 11.8% 12.3% 7.7% 8.1% 8.6% ROE（摊薄） 19.1% 20.1% 11.3% 11.7% 12.5% 经营性ROIC 18.7% 17.3% 18.1% 20.9% 23.3% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 43% 37% 31% 30% 30% 流动比率 2.40 2.32 3.25 3.40 3.30 速动比率 1.56 1.65 2.50 2.68 2.62 归母权益/有息债务 2.89 4.04 6.38 7.06 7.88 有形资产/有息债务 3.08 4.54 6.92 7.77 9.05 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 31.65% 37.66% 37.30% 37.30% 37.30% 管理费用率 10.86% 9.76% 10.00% 10.00% 10.00% 财务费用率 0.76% -0.17% -0.09% -0.09% -0