多品牌扩张实现大消费版块战略升级，珠宝业务拓店加速增长稳健，酒、钟表、餐饮带来全新增量

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 豫园股份（600655） 证券研究报告 2021年03月26日 投资评级 行业 商业贸易/专业零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.4元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,883.50 流通A股股本(百万股) 1,605.30 A股总市值(百万元) 44,271.88 流通A股市值(百万元) 18,300.40 每股净资产(元) 8.50 资产负债率(%) 64.31 一年内最高/最低(元) 15.25/7.08 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《豫园股份-季报点评:20Q3净利润+138%持续上扬，线上线下会员生态加速布局》 2020-10-28 2 《豫园股份-半年报点评:20H1归母净利润逆势增长10.37%，多渠道布局家庭快乐消费产业》 2020-08-26 3 《豫园股份-公司点评:豫园股份：拟收购金徽酒和复星津美》 2020-06-16 股价走势 多品牌扩张实现大消费版块战略升级，珠宝业务拓店加速增长稳健，酒、钟表、餐饮带来全新增量 事件：公司实现营业收入 440.51 亿元，同增0.27%；实现归母净利润 36.10 亿元，同增 12.82%。20Q1-Q4分别实现营收103.89、97.77、89.03、149.81亿元，分别变动28.16%、-15.32%、19.84%、-5.36%。归母净利润Q1-Q4分别为3.25、7.50、5.18、20.17亿元，分别变动-19.23%、21.14%、138.01%、2.45%。每股收益0.93元，同增12.97%。 收入端：①分行业：收购带来珠宝、酒类等多行业营收增长，疫情对度假村等海外相关业务造成冲击。其中，2020珠宝业务营收221.68亿元，同增8.36%，占总营收比50.3%，由于新拓门店并于 2020 年下半年完成收购 DJULA 项目。②分地区来看，公司中国大陆收入435亿元，占比97.4%；国外收入11亿元，占比2.6%，合并抵消5.7亿元。公司于 2020 年下半年完成收购金徽酒项目，带来甘肃地区收入同增，而疫情对日本、比利时等多地区营收造成冲击。 成本费用端：公司2020期间费用率为12%，同增0.5个pct。①销售费用率：公司2020销售费用为17.58亿元，同比减少-1.31 %，销售费用率为3.99%，同比下降0.06个pct。②管理费用率：公司2020管理费用为26.93亿元，同比增长7.42%，管理费用率为6.11%，同比上升0.41个pct。③财务费用率：公司2020财务费用为7.96亿元，同比增加8.14%；财务费用率为1.81%，同比上升0.13个pct。 利润端：公司2020主营业务毛利率为24.5%，同减3个pct，归母净利率为8.2%，同增0.91个pct。毛利率下降的同时归母净利率上升，主要由于交易性金融资产及股权收购原股权重新计量带来的投资收益，2020年投资收益15.47亿元，较2019年的2.32亿增长明显。 分红及未来计划：公司计划分红金额为12.8亿元，分红比例35.46%，近三年维持在35%附近。根据公司发展计划，公司 2021年计划实现营业收入 550 亿元人民币，营业成本 430 亿元人民币，三项费用 70 亿人民币。 经营指标：除去DJULA 12 家直营网点，公司2020年末共有3367家黄金饰品营业网点，较去年增加608家。其中加盟店3160家，直营店207家。本年度新开加盟店792家，关闭192家，净增新加盟店600家；新开直营店28家，关闭20家，净增新直营店8家。文化饮食直营网点 57 家，其中松鹤楼 31 家（苏式正餐 10 家、苏式面馆 21家）。 投资建议：公司2020年在多方面完成通过重大资产重组，实现战略及组织升级，明确提出了“1+1+1”平台建设快乐产业发展的目标，在 2020 年持续在产业运营和产业投资“双轮驱动”、多品牌搭建、C2M 快乐系统建设以及科技引领能力打造方面持续前行。公司珠宝时尚业务稳健增长，旗下老庙黄金等品牌影响力强，渠道管理优秀；随着疫情逐步缓解，公司度假区等业务或也将迎来回暖，基于此，我们调高21/22年净利润分别为44/57亿（前值38/53.5亿元），当前市值对应10/8xPE。维持买入评级。 风险提示：宏观经济增速不达预期，珠宝行业回暖不及预期，居民消费不及预期，黄金价格波动风险，公司经营不及预期 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 42,912.23 44,050.76 55,063.45 70,481.22 85,987.08 增长率(%) 27.04 2.65 25.00 28.00 22.00 EBITDA(百万元) 6,463.40 6,287.00 7,013.23 8,925.34 11,237.47 净利润(百万元) 3,208.21 3,610.34 4,423.34 5,653.95 7,278.50 增长率(%) 6.21 12.53 22.52 27.82 28.73 EPS(元/股) 0.83 0.93 1.14 1.46 1.87 市盈率(P/E) 13.80 12.26 10.01 7.83 6.08 市净率(P/B) 1.41 1.34 1.25 1.11 0.96 市销率(P/S) 1.03 1.01 0.80 0.63 0.51 EV/EBITDA 2.67 5.36 4.89 3.73 3.02 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%6%21%36%51%66%81%2020-032020-072020-11豫园股份专业零售沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 收购带来珠宝、酒类等多行业营收增长，疫情对度假村等海外相关业务造成冲击 收入端，公司实现稳步增长。20Q1-Q4分别实现营收103.89、97.77、89.03、149.81亿元，分别变动28.16%、-15.32%、19.84%、-5.36%。 图1：公司各季度营收 资料来源：公司年报，天风证券研究所 收入端：①分行业：收购带来珠宝、酒类等多行业营收增长，疫情对度假村等海外相关业务造成冲击。 1、2020珠宝业务营收221.68亿元，同增8.36%，占总营收比50.3%，由于新拓门店并于 2020 年下半年完成收购 DJULA 项目； 2、地产业务营收171.75亿元，同减10.64%，占总营收比40.0%； 3、商业综合运营与物业综合服务营收15.82亿元，同减24.12%，占总营收比3.6%，主要由于部分海外游客度假村订单取消； 4、餐饮服务营收4.85亿元，同减37.62%，占总营收比1.1%； 5、食品、百货及工艺品营收6.83亿元，同增33.11%，占总营收比1.6%， 主要由于2019 年下半年完成收购如意情项目； 6、医药营收4.28亿元，同增26.29%，占比1.0%； 7、化妆品营收4.31亿元，同减12.26%，占比1.0%； 8、酒业营收6.18亿元，主要来自金徽酒收购，占总营收比例1.4%。 52.93 34.95 36.31 32.24 54.80 37.06 43.69 35.57 58.23 42.45 53.49 139.35 81.06 115.47 74.29 158.30 103.89 97.7789.03 149.81 -0.500.511.522.533.50.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00营业收入（亿元）同比（%） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：2020年公司各业务营收（单位：亿元） 资料来源：公司年报，天风证券研究所 ②分地区：公司中国大陆收入435亿元，占比97.4%；国外收入11亿元，占比2.6%，合并抵消5.7亿元。公司于 2020 年下半年完成收购金徽酒项目，带来甘肃地区收入同增，而疫情对日本、比利时等多地区营收造成冲击。 图3：国内营收按地区分布（亿元） 图4：营收按地区分类 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 2. 成本费用端：期间费用有所抬升，公司业务扩张稳步进行 公司2020期间费用率为12%，同增0.5个pct。①销售费用率：公司2020销售费用为17.58亿元，同比减少-1.31 %，销售费用率为3.99%，同比下降0.06个pct。②管理费用率：公司2020管理费用为26.93亿元，同比增长7.42%，管理费用率为6.11%，同比上升0.41个pct。③财务费用率：公司2020财务费用为7.96亿元，同比增加8.14%；财务费用率为1.81%，同比上升0.13个pct。④研发费用率：公司2020研发费用为0.30亿元，同比增加158.32%。 221.684.856.834.284.314.490.316.1815.82171.75珠宝时尚餐饮管理与服务食品、百货及工艺品医药健康及其他化妆品时尚表业其他经营管理服务酒业商业综合运营与物业综合服务物业开发与销售244.3227.6427.115.5236.3014.5513.251.524.433.1018.9829.691.275.831.26050100150200250300上海北京四川陕西江苏浙江海南湖南湖北福建天津安徽广东甘肃其他97.44%2.56%国内国外 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：2020年公司各费用率变化 资料来源：公司年报，天风证券研究所 公司管理费用率及销售费用率均有所抬升，主要由于无形资产摊销金额的增加以及业绩扩张带来的推广服务费用及装修装饰费用的增加。 表1：销售费用明细：业务扩张带来的推广费用及装修装饰费用提升 2020 2019 职工薪酬 35.38% 43.52% 运输费 0.00% 0.00% 包装费 1.53% 0.54% 物料消耗 2.50% 4.04% 清洁卫生费 1.21% 1.81% 商品维修费 0.26% 0.27% 手续费 2.54% 2.54% 黄金交易运保费 0.10% 0.12% 保险费 0.37% 0.34% 推广服务费 27.68% 24.78% 销售代理服务费 9.85% 11.78% 物业费及商场管理费 5.46% 3.01% 办公及公共事业费 3.57% 0.65% 商业招商费 0.23% 0.42% 装修装饰费 2.82% 1.08% 其他 6.50% 5.11% 合计 100.00% 100.00% 资料来源：公司年报，天风证券研究所 9.74%8.76%7.00%5.72%5.74%6.53%7.93%11.69%12.03%9.26%11.44%11.91%0%2%4%6%8%10%12%14%200920102011201220132014201520162017201820192020期间费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表2：管理费用细分占比：无形资产摊销占比提升 2020 2019 职工薪酬 55.16% 54.38% 租赁费 6.51% 7.56% 折旧费 9.20% 8.98% 修理费 3.88% 3.39% 无形资产摊销