公司1H25业绩符合预期，TDI价格上涨有望带动盈利修复

公司1H25业绩符合预期，TDI价格上涨有望带动盈利修复 买入（维持评级） 事件：2025年8月11日，万华化学发布2025年半年报。公司2025年上半年收入为909.01亿元，同比下降6.35%；归母净利润为61.23亿元，同比下降25.10%；扣非归母净利润为62.44亿元，同比下降22.90%。对应公司2Q25营业收入为478.34亿元，环比上升11.07%；归母净利润为30.41亿元，环比下降1.34%。 点评：量升价跌，公司主要产品盈利能力同比下滑。1H25公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块收入分别为368.88/349.34/156.28亿元，YoY分别为4.04%/-11.73%/20.41%，毛利率分别为25.68%/-0.37%/9.55%，同比变化分别为-2.32/-4.90/-7.44pcts。 作者 产品价格方面，纯MDI：上半年下游需求偏弱，市场均价在18800元/吨左右，同比下降6.00%。聚合MDI：上半年冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑，市场均价在16700元/吨左右，同比上升1.21%。T DI：上半年汽车行业保持增长态势，家居需求一般，市场均价在12400元/吨左右，同比下降18.42%。软泡聚醚产品：上半年市场均价在7800元/吨左右，同比下降14.00%。 分析师肖 亚平执业证书编号：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 分析师林 森执业证书编号：S1070525070002邮箱：linsen@cgws.com 相关研究 石化板块产品价格有涨有跌，据公司2025年半年度主要经营数据披露，2025年上半年山东丙烯价格6712元/吨，同比下降2.37%；山东正丁醇价格6618元/吨，同比下降20.17%；山东丙烯酸价格7113元/吨，同比上升14.86%；山东丙烯酸丁酯价格8741元/吨，同比下降5.85%；NPG华东加氢价格10607元/吨，同比上升0.42%；山东MTBE价格5500元/吨，同比下降19.79%；华东LLDPE膜级价格7781元/吨，同比下降6.75%；华东乙烯法PVC价格5137元/吨，同比下降13.14%。 1、《公司业绩短期承压，公司持续布局石化与新材料板块-万华化学2024年报及2025年一季报点评》2025-05-222、《3Q24业绩短期承压，看好公司MDI产能扩充》2024-11-063、《公司主营业务稳健，看好新材料板块中长期发展》2024-08-22 原材料价格方面，1H25纯苯均价6,789元/吨，同比下降21.53%；动力煤5000大卡均价600元/吨，同比下降22.78%；丙烷CP均价612美元/吨，同比上升0.49%；丁烷CP均价594美元/吨，同比下降3.10%。 产销量方面，1H25公司聚氨酯系列产品产量为298万吨，同比上升5.30%；销量为303万吨，同比上升12.64%；石化系列产品产量为295万吨，同比上升6.50%；销量285万吨，同比上升3.64%；精细化学品及新材料系列产 品产量为124万吨，同比上升24.00%；销量119万吨，同比上升29.35%。 费用方面，公司1H25销售费用同比上升6.32%，销售费用率为0.86%，同比上升0.10pcts；财务费用同比下降46.09%，财务费用率为0.66%，同比下降0.48pcts；管理费用同比下降17.11%，管理费用率为1.30%，同比下降0.16pcts；研发费用同比上升10.10%，研发费用率为2.52%，同比上升0.38pcts。 公司各个活动产生的现金流净额波动较大。1H25经营性活动产生的现金流净额为105.28亿元，同比上升2.30%；投资活动产生的现金流净额为-177.95亿元，同比上升10.32%；筹资活动产生的现金流净额为157.15亿元，同比下降23.75%。期末现金及等价物余额为311.78亿元，同比下降9.94%。应收账款同比上升10.51%，应收账款周转率有所下降，从2024年同期的8.64次下降到6.72次；存货同比下降1.04%，存货周转率有所下降，从2024年同期的3.53次下降到3.19次。 受不可抗力影响，TDI价格触底反弹，有望推动业绩回升。根据中国化工信息周刊数据显示，7月16日，德国化工巨头科思创宣布因不可抗力停产其位于德国的30万吨/年TDI装置；7月28日，三井化学株式会社发布关于日本大牟田工厂氯气泄漏事件的致歉说明。该工厂原本拥有12万吨/年TDI装置，但在事故发生前刚刚完成检修并将产能降低至5万吨/年。在供给端扰动频发背景下，7月以来TDI价格出现明显回升。根据百川盈孚数据显示，截至8月12日，TDI市场均价为16063元/吨，较7月初上涨32.88%。公司作为聚氨酯龙头企业，在TDI产能方面具有相对优势，根据公司2024年年报披露，截至2024年底，公司TDI产能111万吨/年，万华福建第二套33万吨年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时TDI总产能将达到144万吨/年。我们看好公司TDI产能优势，预计产品价格上行将推动公司业绩修复。 公司新建产能陆续投产，有望打造新成长曲线。根据公司2025年半年报透露，1H25公司MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。我们看好公司通过创新技术加快产业链上下游布局，有望打造新的利润增长点。 投 资 建 议 ：我 们 预 计万 华 化 学2025-2027年 收 入 分 别 为1983.35/2281.05/2451.63亿元，同比增长8.9%/15.0%/17.5%，归母净利润分别为132.36/170.29/203.40亿元，同比增长1.6%/28.7%/19.4%，对应EPS分别为4.22/5.42/6.48元。结合公司8月15日收盘价，对应PE分别为15/12/10倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好公司TDI产能优势，预计产品价格上行将推动公司业绩修复；2）我们看好公司通过创新技术加快产业链上下游布局，有望打造新的利润增长点，维持“买入”评级。 风险提示：安全生产风险、行业竞争加剧风险；海外经营环境变化风险、汇率波动风险 财 务报表和主要财务比率 免 责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特 别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长 城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681网址：http://www.cgws.com