欧洲市场跟踪系列第一期：服务业强劲，英国股市稳定上涨

服务业强劲，英国股市稳定上涨——欧洲市场跟踪系列第一期 产业研究中心 摘要： 越南生产高增长——东南亚国别观察2025第4期2025.08.12沙特深度洞察：中东经济引擎，迎接转型红利——中东国别研究专题系列报告一2025.07.24新一轮关税陆续落地——东南亚国别观察2025第3期2025.07.24 从债券市场定价来看，欧洲债券市场持续呈现熊市走平趋势，结构上，英国、德国和法国10年期国债收益率维持近年相对高位，且8月国债利差向上小幅走阔。2025年二季度以来，欧洲主要国家长端国债收益率持续保持高位，而近期国债利差再度走阔，主因担忧潜在通胀水平波动和美国关税协议对欧洲经济需求构成的不确定性影响，市场对年内欧洲央行降息预期维持谨慎，近期英国国债和欧元区国债价格再度下跌。囿于关税影响和通胀担忧，欧洲央行此前曾表示将对2025年后续货币政策宽松操作保持审慎态度。此外，鉴于英国二季度服务业驱动经济增长超此前市场预期，或进一步约束英国央行年内降息概率。 股票市场表现：4月以来英国股市稳定上涨，年初以来德国股市表现亮眼，近期欧洲银行股表现领涨。此前，我们在5月发布的欧洲国别研究专题系列报告《欧洲投资全景洞察：拨云见日，掘金多瑙》中提到：“当下欧洲市场面临由全球经贸格局变化、欧盟财政刺激力度加强、区域经济复苏带来的投资新机遇”。近期欧洲股票市场表现突出，欧美关税博弈、地缘不确定性扰动背景下，美元指数相应承压、海外资金回流欧洲市场叠加欧洲经济具备韧性，过去一个季度欧元区STOXX50指数累计涨幅达到24.6%。 其中，英国股市凭借相对较好的经济韧性、服务业驱动和关税优势实现稳定上涨，8月15日英国富时100指数盘中创历史新高。此外，从全球主要股市表现对比来看，2025年德国股市表现排名靠前，主因受益于财政刺激和军事开支扩大计划带来的经济增长预期提振，2025年上半年德国股指表现强劲。2025年初以来，德国DAX指数累计涨幅达到22.4%，基本仅次于韩国综合指数（34.4%）、胡志明指数（28.7%）、恒生指数（26.0%）。此外，6-7月西班牙、意大利服务业复苏带动经济动能提升，7月至今，奥地利、西班牙、意大利股指实现10%以上涨幅，领涨欧洲其他主要股市。 过去两周，欧洲市场以银行、能源为代表的大盘价值股表现突出，此外生物科技、交通运输、食品、航空公司等行业表现靠前，主要受益于8月美国对欧洲部分关税政策与谈判进展的落地，AI科技行业表现则相应承压。估值方面，英国、法国、德国当前主要股指估值PE均在17-20倍之间，位于历史均值附近。从国际比较视野来看：1）按照年初以来涨幅排序，新兴市场、欧洲股市在全球股市中表现最为靠前，但欧洲股市2024年表现相对一般；2）按照估值PE水平对比，标普500指数目前29倍，显著高于法国、德国、英国、瑞士、意大利、西班牙等欧洲主要股指估值水平。2025年在欧洲财政政策积极与货币政策偏宽松背景下，经济增长端仍具韧性，叠加弱美元环境下海外资金回流，欧洲股市具备配置价值与空间。 风险提示：1、美国对欧洲加征关税政策再加码；2、俄乌冲突升级原油价格再次攀升；3、欧洲右翼势力崛起；4、部分国家财政支出引发偿债压力。 目录 1.金融市场表现：欧洲Q2工业生产疲软但美元指数弱运行，8月欧元汇率升值、投资者信心再度回落....................................................................................32.股票市场表现：英国股市稳定上涨，近期欧洲银行股表现亮眼...................63.风险提示............................................................................................................12 1.金融市场表现：欧洲Q2工业生产疲软但美元指数弱运行，8月欧元汇率升值、投资者信心再度回落 因美欧关税谈判的不确定性和宏观经济数据表现疲弱影响，8月欧洲地区投资者信心指数再度回落，并维持预期强于现状，机构强于个人投资者的结构特征。 8月美元指数低位运行，欧元兑美元汇率再度升值。自2025年5月-6月欧元兑美元汇率升值后，7月美元指数反弹、欧元走弱，进入8月，美国经济数据不确定性增加，9月美联储降息预期提升，美元指数维持低位运行，欧元兑美元汇率再次回升，截至8月15日，欧元兑美元汇率升至1.17。因近期美国经济数据表现不佳，7月美国就业数据不及预期等，8月美元指数维持低位弱势表现，市场相应押注欧元、澳元等非美货币汇率。此外，市场仍预期后续德国等国防开支增长将有望提振欧元区经济。而近期美国和俄罗斯两国展开对俄乌冲突的缓和商议事宜，进一步提升市场乐观情绪，俄乌冲突局势改善预期下将有望提振后续欧元汇率表现。 欧洲二季度宏观经济数据和工业生产走弱，欧洲地区投资者信心8月再次回落。欧元区6月工业生产指数环比下降1.3%，且5月数据下修至1.1%，欧盟27国6月工业生产指数环比下降1.0%，显示制造业和工业生产疲软趋势。结构上，德国方面拖累较大，6月工业生产指数环比下降2.3%，创2024年10月以来最大跌幅。自二季度欧洲地区关税“抢跑”带来的经济增长短期提振效应消退后，当前以德国为代表的欧洲主要国家工业生产疲软，或指向后续关税升级压力下经济增长动能的进一步走弱。进入8月，欧洲地区投资者信心指数明显回落，且核心现状指数和个人投资者现状指数明显较低。 从债券市场定价来看，欧洲债券市场持续呈现熊市走平趋势，结构上，英国、德国和法国10年期国债收益率维持近年相对高位，且8月国债利差向上小幅走阔。2025年二季度以来，欧洲主要国家长端国债收益率持续保持高位，而近期国债利差再度走阔，主因担忧潜在通胀水平波动和美国关税协议对欧洲经济需求构成的不确定性影响，市场对年内欧洲央行降息预期维持谨慎，近期英国国债和欧元区国债价格再度下跌。截至8月15日收盘，德国10年期国债收益率收2.73%，两年期国债收益率收1.94%，利差较两周前提升7个BP；法国10年期国债收益率收3.47%，两年期国债收益率收2.09%，利差较两周前提升9个BP。囿于关税影响和通胀担忧，欧洲央行此前曾表示将对2025年后续货币政策宽松操作保持审慎态度。8月12日，欧洲央行管委内格尔曾表示，通胀不再是一个重大挑战，如有必要央行可以灵活应对，利率目前处于非常好的水平，此外关税的不确定性降低，但并未完全消除。此外，鉴于英国二季度服务业驱动经济增长超市场预期，或进一步约束英国央行年内降息概率。 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 2.股票市场表现：英国股市稳定上涨，近期欧洲银行股表现亮眼 此前，我们在5月发布的欧洲国别研究专题系列报告《欧洲投资全景洞察：拨云见日，掘金多瑙》中提到：“当下欧洲市场面临由全球经贸格局变化、欧盟财政刺激力度加强、区域经济复苏带来的投资新机遇”。从近期欧洲股票市场表现来看，美元相应承压，海外资金回流欧洲市场背景下，过去一个季度，欧元区STOXX50指数累计涨幅达到24.6%。其中，2025年4月以来，英国股市凭借相对较好的经济韧性和较低的关税水平优势而稳定上涨，8月15日英国富时100指数盘中创历史新高。此外，从全球主要股市表现对比来看，2025年德国股市表现排名靠前，2025年初以来，德国DAX指数累计涨幅达到22.4%，仅次于韩国综合指数（34.4%）、胡志明指数（28.7%）、恒生指数（26.0%）。 受益于财政刺激和军事开支扩大计划带来的经济增长预期提振，德国股指表现强劲，2025年上半年，其股票市场表现领跑全球市场，并显著优于欧洲其他国家和地区。其中，德国诸多重要成分股涨幅可观，例如德国商业银行、德意志银行，年初以来累计涨幅分别达137%、88%，军工企业莱茵金属，年初以来累计涨幅达164%，以及能源工业企业如蒂森克虏伯、西门子能源分别达到111%、88%。 欧洲其他国家方面，4月份以来，英国股市凭借良好的经济状况、服务业驱动和较低的关税水平优势实现稳定上涨，自4月7日年内低点以来累计涨幅达20%以上。英国2025年二季度GDP环比增长0.3%，超过此前市场预期。此外，6-7月英国服务业PMI表现强劲，分别达到52.8，51.8，显著超过德国同期的49.7、50.6，法国服务业PMI则处荣枯线下方。此外，6-7月欧洲国家中西班牙、意大利服务业PMI较高并持续攀升，7月西班牙、意大利服务业PMI分别达到55.1、52.3。对应7月初以来至今，奥地利、西班牙、意大利主要股指均实现10%以上涨幅，领涨欧洲主要国家股票市场。 从行业和板块表现来看，近期欧洲市场表现结构分化，过去两周风格上以银行、能源为代表的大盘价值股票表现突出，此外生物科技、交通运输、食品、航空公司等行业表现相对靠前，主要受益于8月美国对欧洲关税政策与谈判进展的落地，而AI科技行业表现相对承压。此外，8月16日，美国特朗普政府宣布扩大对铝进口征收50%关税的范围，并将数百种含铝成分产品纳入加征关税清单。近期，美国对进口钢铝铜等加征关税的政策预期推动下，抢出口效应带动相关资源品价格普遍上涨，并推动上游金属与矿产供应商的股票表现。 估值方面，目前英国、法国、德国主要股指估值PE均在17-20倍之间，估值历史分位数均在历史均值左右。从国际比较视野，中美日欧等市场主要股指表现对比，1）年初以来累计涨幅排序，新兴市场、欧洲股市表现相对靠前：韩国综合指数>恒生港股通>越南胡志明指数>恒生指数>恒生科技>MSCI欧洲指数>德国DAX指数>纳斯达克指数>英国富时100>深证成指>东证指数>上证指数>标普500指数>日经225指数>法国CAC40指数>道琼斯工业指数。2）按照估值PE水平对比，标普500指数目前29倍，显著高于法国、德国、英国、瑞士、意大利、西班牙等欧洲主要股指PE水平。 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究注：以2025年年初行情净额为1。 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究注：以2025年年初行情净额为1。 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究注：以上数据截至2025年8月15日。 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究注：数据截至2025年8月13日，下同。 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 3.风险提示 1、美国对欧洲加征关税政策波动或再加码；2、俄乌冲突升级影响下原油价格再次攀升；3、欧洲右翼势力崛起造成政治格局不稳定；4、部分欧洲国家财政支出加大引发偿债压力。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不