2024季度国家和行业风险更新、跨大西洋股市超级趋势和粘性服务业通胀对欧洲央行

安联研究公司 2024 年 4 月 5 日 需关注事项：季度国家和sector风险更新、大西洋两岸股票市场超趋势以及服务通胀与欧洲央行（ECB）的对比 In summary Ludovic Subran 首席经济学家ludovic. subran @ allianz. com •季度国家和部门风险变化 ： 正在正常化 ？截至2024年第一季度末，我们上调了八个国家（巴西、佛得角、埃及、哈萨克斯坦、马达加斯加、毛里塔尼亚、菲律宾和泰国）的企业拖欠支付风险评级，并下调了两个国家（巴林和以色列）。七个行业得到了上调，六个行业得到了下调。汽车、机械设备和家用电器行业的拖欠支付风险有所改善，而建筑、化学、信息技术服务和能源行业的拖欠支付风险则恶化。总体来看，国家和行业的风险水平恢复到了疫情前的水平。 Ana Boata 经济研究主管ana. boata @ allianz - trade. com Jordi Basco Carrera 首席投资策略师jordi. basco _ carrera @ allianz. com Roberta Fortes 伊比利亚 - 拉塔姆高级经济学家roberta. fortes @ allianz - trade.com Bjoern Griesbach 高级投资策略师bjoern. griesbach @ allianz. com 大西洋两岸的股票市场都在做长期趋势尽管美国企业在第四季度财报季表现出色（非常稳健），欧洲企业的盈利和收入却连续第三个季度下降。这一趋势预计将持续到2024年的大部分时间。然而，欧洲风险资产成功跟上了美国牛市的步伐，也加入了上涨的趋势。为什么？因为市场的关注点正逐渐从短期驱动因素（如货币政策预期）转向长期趋势（例如人工智能、气候变化、回岸生产）。在此背景下，我们继续预计2024年和2025年，美国和欧洲两地的年回报率将在5%至10%之间。 mMaxime Lemerle 破产研究首席顾问maxime. lemerle @ allianz - trade.com •粘性服务通胀是欧洲央行的美中不足。欧元区通胀率在3月降至2.4%，但服务行业通胀仍然是关键因素。劳动力成本，服务行业输出价格的主要组成部分，继续以高于历史平均水平的速度上升。此外，有19个国家的通胀率超过3%。德国和法国的通胀率出现了显著放缓，而西班牙和意大利的通胀率随着能源基数效应的消退正在回升。对于2024年，我们预计通胀率将保持在2.4%。消通胀将继续，尽管速度会减缓，为欧洲央行从7月开始降息铺平了道路。 Maddalena Martini 意大利、希腊和比荷卢经济联盟高级经济学家maddalena. martini @ allianz. com Luca Moneta 非洲和中东高级经济学家luca. moneta @ allianz - trade. com Manfred Stamer 新兴欧洲高级经济学家manfred. stamer @ allianz - trade. com 季度国家和部门风险变化 ： 正在正常化 ？ 全球国家风险正在回升至疫情前水平。在2024年第一季度，我们上调了八个国家的风险评级（巴西、佛得角、埃及、哈萨克斯坦、马达加斯加、毛里塔尼亚、菲律宾和泰国），同时下调了两个国家的风险评级（巴林和以色列）。在 2023 年出现几次韧性迹象后 (见 “我们的国家风险图集 ” 2024 1, 第一季度显示更多国家回到了2019年的风险水平。然而，我们对子组件评级的季度审查显示了一种更为复杂的趋势，其中包括不同的风险因素，如商业环境风险、气候风险暴露、企业融资可用性或政治风险等，有20个国家处于改善趋势，19个国家则处于恶化趋势。 巴西中国经济前景乐观，得益于如2023年税制改革和计划于2025年实施的数字实时政策等财政改革措施，这些举措预计将进一步提升增长前景。政治稳定亦为这一积极趋势添砖加瓦。 埃及将获得来自多个来源的重大财务支持，总额达到其GDP的13-15%，从而在面临冲突和经济问题（如贬值和通货膨胀）的挑战时，仍然能够避免支付平衡危机。泰国中国经济在新冠疫情期间逐渐复苏，2023年GDP已恢复至疫情前水平，并预计2024年的增长率将达到+2.4%，2025年的增长率将达到+2.9%，这主要得益于强劲的私人消费和外部条件的改善。菲律宾正在经历经济复苏的增强，预计2024年将实现5.9%的增长，这得益于财政措施和出口的恢复，尽管高通胀和利率仍然是挑战。最后，哈萨克斯坦受益于强劲的商品价格，这有助于重新平衡早期出现的双赤字，并推动经济增长超过长期趋势增长率。另一方面，以色列中国经济因内部因素和冲突而停滞不前，导致孤立加剧和经济挑战增多，而巴林面临由于石油收入下降、财政挑战和地缘政治不确定性导致的温和增长，预计2024年将出现增速放缓。 看行业2， 我们发现了一幅平衡的变化图景 ， 七个向上移动 ， 六个向下移动。这代表从历史角度来看变化数量最低的情况，紧随其后的两个季度变化有限（2023年第四季度和2023年第三季 度分别有23例和27例）。这种持续的“暂停”反映了缺乏明显的改善迹象，但也表明没有明显的恶化迹象，尽管前方的风险正在酝酿，有可能破坏软着陆的中心情景。主要的更好风险评级出现在 汽车部门 (巴西、希腊、科威特和英国) 和机械设备在亚洲（香港、菲律宾），风险评级主要从敏感级别转变为中等级别（图2）。欧洲则因经济疲弱和融资困难而出现了更多的下调，预计未来几个季度公司的财务状况将持续承压，受影响最大的行业分别是建筑（罗马尼亚和西班牙）和化工（墨西哥和荷兰，图2）。由于变化有限，全球评级的整体格局保持稳定：各地区的行业评级主要为中等风险（45%）或敏感风险（42%），但不同地区的风险分散程度差异明显，最安全的地区（亚洲）与最危险的地区（拉丁美洲）之间的差距尤为显著（图2）。截至2024年第一季度，低风险行业的比例仍然低于疫情前水平（9% vs. 2019年第四季度的15%），高风险行业的比例则有所上升（4% vs. 2019年第四季度的4%）。三个行业尤其缓慢地恢复到危机前的风险水平：汽车供应商,零售and化学品其次是运输设备、家用设备和纺织品。 国家风险整体改善前景乐观，行业风险呈现平衡态势，支持我们 baseline 情景预测。3 2024 - 2025 年全球经济软着陆我们预计2023年全球实际GDP增长率将保持大致稳定，在2024-2025年间增长不到3%，同时全球通胀率将从2023年的6.8%稳步下降至2025年的3.6%。 大西洋两岸的股票市场都在做长期趋势 美国上空晴朗 ， 欧洲上空云层。美国公司在2023年底表现出强劲韧性，预计将在2024年和2025年实现强劲复苏并保持持续表现。相比之下，欧洲公司则面临挑战，在过去三个季度中，收益和收入双双下滑，这一趋势预计将持续到2024年上半年（图4和图5）。收益广度指标，即分析收益预期上调与下调比例的指标，进一步强化了这种分歧趋势。这些指标显示美国将迅速复苏，而欧洲仍在面临下调压力，尽管初期复苏迹象已现。基于宏观经济的收益增长模型也证实，未来12个月美国的收益增长将加速，而欧元区的收益预计将延续下滑趋势，可能在负增长区域持续较长时间（图6）。这表明美国和欧洲公司的业务周期正处于不同的阶段。同时，这也反映了不同市场的结构差异，美国市场更加侧重于科技领域，而欧洲市场则保持更为防御性的投资偏好。此外，美国公司在新趋势方面一直走在前列，最新的趋势是人工智能。当前由人工智能驱动的创新浪潮，主要集中在美国企业，也在为收益增长带来乐观预期（图7）。 来源 ： LSEG 数据流 ， IBES ， 安联研究 来源：LSEG Datastream, IBES, Allianz 研究报告：上调盈利预测的数量与下调盈利预测的数量比例 能源和商品sector受到的影响最为严重，随着商品价格下降，收入和利润均受到影响。相反，金融、消费品和科技等行业表现尤为出色，特别是在美国市场，这得益于乐观的前瞻性声明和“回岸”战略的推动。例外的情况是欧洲房地产行业，该行业正面临区域性的挑战，导致在市场估值和财务健康方面表现不佳（图8 和 图9）。 与直觉相反 ， 收益趋势的背离并没有阻碍欧洲股市。欧洲风险资产成功跟随美国牛市行情，加入上涨趋势（见图10）。这表明市场已将注意力从短期内的收益波动、地缘政治不稳定和政治选举等挑战转移到长期趋势上，如数字化转型和人工智能，这些趋势主要惠及推动主要市场指数的大型企业。这些趋势预示着持久的生产率提升和机遇，将导致企业的持续盈利增长和协同效应。此外，向气候友好解决方案的转变也将为领先公司提供额外的动力，这些动力将由持续的投资流入所增强。这一视角还涵盖了人口结构变化、保护主义和回岸等因素，表明市场对长期战略考量有更广泛的倾向性。 在这一背景下，短期内的市场变量目前对投资者对风险资产的情绪影响甚微。这在近期货币政策轨迹虽有所鹰派调整但仍属有限的情况下对股市和企业市场表现影响微乎其微（见图11）中得到了体现。综合考虑这些因素，我们预计股票市场将在2024年和2025年继续保持积极势头（年回报率约为5%至10%），美国市场有望略微超过欧洲市场的表现。然而，截至目前的市场增速可能难以持续到年底。 粘性服务通胀是欧洲央行的美中不足 欧元区 3 月份通胀率降至 2.4% ， 但服务业通胀将继续保持粘性。本周的初步估计显示，3月欧元区的headline通胀率为2.4%，较2月的2.6%有所下降。值得注意的是，核心通胀率也从3.1%降至2.9%，这是自2022年初以来的最低水平。然而，服务通胀仍然较为顽固，并且预计将成为未来通胀的关键驱动因素（图12）。首先，服务部门的价格占据了消费者篮子近一半的权重。其次，劳动力成本是服务部门价格的重要组成部分，并且持续以高于历史平均水平的速度上涨（图13）。因此，根据最新的PMI调查，服务部门的企业仍然报告产出价格显著上升（图14）。此外，必须指出的是，基数效应仍在发挥重要作用。尽管季节调整后的核心CPI环比增速已经停止加快，但其当前水平仍高于欧洲央行的舒适区间。在过去三个月里，核心CPI的月度平均增幅为3.8%。而服务通胀甚至加速至5.7%，这是过去一年中的最高水平。同时，成员国之间的巨大差异也增加了欧洲央行当前面临的挑战。在3月的数据中，通胀率从立陶宛的0.3%到克罗地亚的4.9%不等。有19个国家的通胀率超过3%，而有6个国家的通胀率低于2%。 反映其他欧元区经济体的趋势，德国正经历通胀压力放缓的局面，尽管服务业通胀带来的潜在上行风险仍存在。在2024年3月，德国的通胀率预计为2.2%，较2月份的2.5%有所下降，主要原因是能源和食品价格的下降。这是自2021年4月以来的最低通胀率（2.0%），其中能源价格下降了2.7%，食品价格下降了0.2%。然而，随着从4月份开始对天然气和直接加热的增值税将从7%恢复到19%，存在能源价格上涨的压力，这可能会导致短期内能源成本上升。总体而言，能源因素预计将在预测期内进一步降低通胀水平。核心通胀率预计将升至3.3%，其中商品贡献仅1%，而服务通胀从2月的3.4%上升到3月的3.7%。尽管消费品相关行业、零售业和建筑业的企业预计未来几个月内商品价格将下降，但最后一公里的压力仍然普遍存在，所有产品的通胀压力广泛存在，且整体下降幅度不大。核心通胀的服务部分显示出特别的韧性，由于强劲的工会协议导致工资成本上升，劳动密集型服务提供商面临价格上涨的压力。总体趋势显示，服务通胀在未来两年内将逐渐下降，但2024年的通胀率预计仍将保持在3.5%以上，到2025年底将逐渐降至3%左右。由于服务通胀的缓慢下降，预计核心通胀率在未来一段时间内将高于总体通胀率。 服务价格的上涨将继续解释法国三分之二的通货膨胀。法国通胀在三月份意外下降至2.3%（从二月份的3.0%下降，低于预期的2.5%）。核心通胀下降了0