贵金属期货周报：美联储降息预期调整，贵金属偏震荡运行

核心观点 基 本 面：受美国7月CPI、PPI等通胀数据的影响，市场对美联储9月降息预期不断调整，CPI整体温和但PPI远超预期，表明企业承担大部分的关税成本，服务业价格显著上升，市场对美联储9月降息预期有所降温，且对年内降息次数的押注降至两次。美联储官员陆续发表讲话，内部存在明显分歧，包括旧金山联储主席戴利、芝加哥联储主席古尔斯比等在内的官员均表示9月降息可能过于仓促，部分官员表示观望，还需关注经济数据的完整性。因此，多空因素交织，COMEX黄金期货与COMEX白银期货偏震荡运行。 资 金面：上 周C O M E X黄 金 和 白 银库 存 增 加 ；全 球 黄 金 储 备 不 断 延 续 走 高 ， 中 国 央 行 连 续 第 九 个 月 增 持 黄 金 ；黄 金E T F和 白 银E T F资 金流 入 有 所增 加 ；上 周 对冲 基 金多 头 减 少 在 黄 金 和 白 银 的 增 持 力 度 。总 体 来 看， 贵 金 属E T F投 资 保 持 强劲 。 策 略：美 国关 税 贸 易 政 策 不 仅 推 升 美 国 通 胀 压 力 ， 对 全 球 其 他 地 区 和 国 家 也 将 产 生 持 续 深 远 的 影 响， 叠 加 俄 乌 会 谈 未取 得 实 质 性 进 展 ， 地 缘 政 治 风 险 仍 存 ， 贵 金 属作 为 一 项 战 略 性 资 产 具 备 良 好 的 抵 御 风 险 能 力 ， 贵 金 属 等 避 险 资 产 需 求上 升 ， 为 其 价 格 提 供 底 部支 撑 ， 叠 加 央 行 购 金 潮 延 续 ， 金 融 属 性 和 避险 属 性 共 振 利 多 ， 未 来 贵 金 属 有 望 突 破 震 荡 区 间。沪金价格长期看多，短期有上行趋势，中期建议持多或高抛低吸；沪银短期关注做多机会，中期建议逢低做多。 风险提示：美国货币与财政政策变化，美联储独立性，关税贸易风险，地缘政治风险 目录 1 行情回顾 2 宏观面：美国通胀超预期，美联储降息预期调整 3 持仓分析：贵金属ETF资金加速流入 4 其他要素 内 外 盘 金 银 比 •上 周 由 于 黄 金 价 格 受 美 国 通 胀 数 据 影 响 ， 较 白 银 价 格 下 降 幅 度 略 大 ， 内 外盘金 银 比较上 周略有 下 降 ， 内 盘 金 银 比 修 复 至8 5附 近， 外 盘 金 银 比 修 复 至8 8附 近 ， 但显 著 高 于 长 期 均 值6 0 ~ 7 0，白 银 价 格 被 低 估。 •美 国 就 业 市 场 的 疲 软 走 势 支 撑 美 联 储 宽 货 币 政 策 ， 市 场 预 期 美联储9月 降 息 概 率 仍 然 较 高 ， 金 银比 将 持 续 修 复 ， 打 开 白 银 价 格弹 性 空 间 。 贵 金 属 内 外 盘价 差 •黄 金与白 银 内 外 盘 价 差 略 有 上 升， 外 盘 受 美 国 通 胀 数 据 和 美 联 储 降 息 预 期 影 响 ， 波 动 较 大 。 宏观面 美 元 指 数 •上 周 美 国C P I数 据 出 炉 后 ， 显 示 商 品 价 格 上 涨 较 为 温 和 ， 通 胀 压 力 尚 可 ， 叠 加 非 农就 业数 据 放 缓 ， 美 联 储9月 降 息 预 期 升温 ， 美 元 指 数 承 压 ， 贵 金 属 价 格 得 到 提 振 。 •但 随 后 公 布 的P P I数 据 远 超 市 场 预 期 ， 服 务 业 价 格 上 涨 明 显 ， 生 产 端 正 在 消 化 关 税 带 来 的 成 本 上 升 压 力 ， 未 来 或 将 转 移 至消 费 端 ， 导 致 美 元 指 数 回 升 ， 贵 金 属 上 行 受 阻 。 宏观面 美债 实 际 收 益率 •上 周 美 国5年 期 国 债 实 际 收 益 率 和1 0年 期 国 债 实 际收 益 率 走 高 ， 主 要 受 到 美 国 通 胀 数 据 超 预 期 的 影 响 ， 美 联 储 降 息 预 期 有 所降 温 ， 贵 金 属 价 格 承 压 。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •CPI：美国7月CPI同比增加2.7%，前值2.7%、预期2.8%；美国7月核心CPI同比增加3%，前值2.9%、预期3%。美国7月CPI略有反弹，服务业价格上涨为主要推动力。从CPI同比各分项来看，除能源外，食品与饮料、住房、医疗护理、其他商品与服务同比均保持增长，能源连续6个月保持负增长。剔除能源和食品后的核心CPI环比为0.3%，高于前值0.2%，符合预期0.3%。其中，新车、二手车和卡车在7月有所上涨，商品、服饰和烟草产品较上月有所下降，剔除食品和能源的商品价格涨幅相对温和。服务业价格涨幅显著，医疗护理服务和运输服务环比上涨0.8%，均高于前值，是推升核心CPI走高的主要原因。总体来看，核心通胀略有反弹，商品价格涨幅相对温和，服务业价格上涨显著，通胀压力可控。 •P P I：随 后 公 布 的 美 国7月P P I同 比 上 涨3 . 3 %， 远 超 预 期 的2 . 5 %，7月P P I环比 上 升0 . 9 %， 远 超 市 场 预 期 的0 . 2 %， 为2 0 2 2年6月以 来 的 最 大 涨 幅 ， 表 明 企 业 生 产 成 本 显 著 增 加 ， 服 务 业 通 胀 是 主 要 推 手 ， 未 来 关 税 成 本 转 嫁 至 消 费 者 的 可 能 性 较 高 。 数据来源：Wind，正信期货 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •核 心P C E物 价 指 数 ：美 国6月 核 心P C E物 价 指 数 同 比 上 涨2 . 8 %， 高 于 预 期 的2 . 7 %， 创 四 个 月 以 来 的 新 高 。 •P C E物 价 指 数：美 国6月整 体P C E物 价 指 数 同 比 上 涨2 . 6 %， 高 于 预 期 的2 . 5%。 •美联储降息预期：上周公布的美国PPI数据超预期而CPI温和上涨，显示美国关税传导至服务业的通胀压力开始显现，企业承担大部分的关税成本，服务价格加速上涨，市场对美联储9月降息的押注有所减少。最新数据显示，美联储9月降息概率已有此前的90%左右下降至84.6%，且对年内降息次数的押注也减少至2次。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •P M I：美 国7月I S M制 造 业P M I指 数 为4 8， 不 及 预 期 的4 9 . 5， 前 值 为4 9， 跌 破 荣 枯 线 水 平 ，受订单持续减少以及就业下滑加剧拖累；7月I S M服 务 业P M I指 数 为5 0 . 1， 低 于 预 期 的5 1 . 1， 逼 近 荣 枯 线 临 界 点 ，6月 前值为5 0 . 8， 说 明 服 务 业 显 著 放 缓 ， 关 税 对 服 务 业存 在 潜 在 冲 击 。 •零 售和 食 品：美 国7月零售额环比增长0.51%，6月零售数据上修后增长0.9%，连续第二个月保持正增长，但增长势头有所放缓；剔除机动车及零部件后的核心零售额环比增长0.27%。总体来看，消费者活动有所改善，企业向消费者转嫁关税成本的程度低于预期，使得消费支出呈现韧性。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •A D P就 业 人 数：美 国7月A D P就 业 人 数 增 加1 0 . 4万 人 ， 增 幅 为3月 以 来 最 大 ， 市 场 预 期 增 加7 . 5万人 ， 数 据虽好于市场预期，但消费者认为“就业难以获得”的比例已升至近四年半新高，说明劳动力市场有所降温。 •非 农 就 业 人 数 ：美国7月非农新增就业人数骤降至7.3万人，远低于市场预期的11万个，失业率从4.1%回升至4.2%，劳动参与率下降；从劳动供给和需求来看，美国总统特朗普驱逐非法移民行动持续进行，长期失业者人数增加至180万人，预示着劳动力市场存在深层次的结构性问题，且5月、6月累计大幅下修25.8万，较为罕见，表明美国劳动力市场正在走软数据显示出美国就业市场的疲软，引发市场对美国经济放缓的担忧。 宏观面 美 联储 降 息 预期 受通胀 数据 影响反 复 •美国CPI、PPI通胀数据出炉，CPI温和上涨但PPI远超预期，CPI环比上涨0.9%，为2022年6月以来的最大增幅，主要由服务业价格上涨所推动，说明企业承担了大部分关税，关税传导的通胀压力开始显现，数据公布后美元指数和美债收益率走强，市场对美联储9月降息预期有所降温，且对年内降息次数的押注降至两次，贵金属偏震荡运行。 美 国 关 税 政 策扰 动市场 •中美联合声明暂停关税90天、美印谈判陷入僵局，部分国家达成协议但未出台实施细则，关税政策未来仍存在不确定性，避险属性支撑贵金属价格。•美国7月关税收入创历史新高，2025年累计关税收入已达1420亿美元，占美国财政总收入的3.1%。进口关税由美国进口企业缴纳，目前美国企业承担了关税价格上涨的主要部分，在成本转嫁机制下，美国消费者可能会成为关税政策的最终受害者。 美 俄 领 导 人 会晤 ，但未 有实 质性进 展 •美俄领导人于8月15日正式会晤，双方均表示会晤“具有建设性”“富有成果”，向着和平方向迈出积极一步。 •但此次会晤暂未就俄罗斯与乌克兰停火等问题达成任何协议，陷入领土僵局，地缘政治局势仍存在不确定下，为贵金属避险属性提供支撑。 持仓分析 对 冲 基 金 持 仓 •C M X黄 金 投 机 净 多 头 持仓 减 少0 . 7 6万手至2 2 . 9 5万手，对冲 基 金多 头 减 少 在黄 金上 的 增持力 度。 •C M X白 银 投 机 净 多 头 持仓减 少0 . 6 4万手至4 . 4 3万手 ， 白 银 的 非 商 业 净 多 头 头 寸 略 有 减 少 。 持仓分析 E T F持仓 •截 至2 0 2 5年8月1 5日，S P D R黄 金E T F持 有量为9 6 5 . 3 6吨，较 上 周增 加5 . 7 2吨；S L V白 银E T F持 有量为1 5 0 7 1 . 3 1吨， 较上 周 增加8 0 . 5 1吨。 总 体 来 看 ， 上 周黄 金 和 白 银E T F资 金 均 加 速 流 入 。 其他要素 黄 金 与 白 银库存 •上 周C O M E X黄 金 库 存为3 8 6 3 . 6 3万盎 司 ， 环比 增 加0 . 1 3 %，C O M E X白 银 库 存为5 0 7 5 5 . 1 3万盎 司 ， 环比 增 加0 . 2 1 %。•C O M E X黄 金 与C O M E X白 银 库 存 较 上 周 相 比 均 有 所 回 升 。 黄 金 与 白 银 需求 •2 0 2 5年8月 全 球 黄 金 储 备 量3 6 3 4 4 . 4 9吨 ， 较 上 月 增 加3 8 . 6 5吨 ， 中 国8月 黄 金 储 备 量 为2 2 9 8 . 5 3吨 ， 较 上 月 增 加2 . 1 8吨 。 •据 世 界 黄 金 协 会 公 布 的 数 据 显 示 ，2 0 2 5年 二 季 度 全 球 黄 金 总 需 求 同 比 增 长3 %至1 , 2 4 9吨。 其 中 ， 黄 金E T F投 资 需 求 连 续 两 个 季度 保 持 强 劲 ， 为 推 动 二 季 度 整 体 需 求 增 长 的 关 键 因 素 。 •据 世 界 白 银 协 会 发 布 的 报 告 预 测 ，2 0 2 5年 全 球 白 银 缺 口 将 收 窄 至1 . 1 7 6亿 盎 司 ， 降 幅 达2 1 %， 白 银 市 场 将 连 续 第 五 年 处 于 结 构性 市 场 短 缺 。 白 银 工 业 需 求 维 持 强 劲 ， 光 伏 行 业 持 续 扩 张 成