贵金属周报：美国通胀打压降息预期叠加俄乌冲突有望缓和 贵金属略有回调

美国通胀打压降息预期叠加俄乌冲突有望缓和贵金属略有回调 叶倩宁Z0016628联系方式：yeqianning@gf.com.cn 目录 01020304本周行情回顾贵金属资金面与持仓分析宏观基本面分析白银产业基本面分析 本周行情回顾 贵金属行情回顾——美国通胀打压降息预期叠加俄乌冲突有望缓和贵金属略有回调 ⚫本周，尽管美国对瑞士进口黄金加征关税的传言一度使市场动荡但随着特朗普否认后重回平稳，美国CPI和PPI表现有所分化，但通胀反弹预期使美联储降息空间受到抑制，叠加周末俄罗斯和美国领导人在阿拉斯加会晤推动俄乌停战进展使地缘风险缓和，黄金价格呈现震荡下行，白银在工业品价格偏强的提振下表现好于黄金。国际金价周初在特朗普否认对黄金加征关税后大幅回落尽管随后两个交易日在美国CPI通胀温和情况下略有回升但随后再度回落，周五收于3335.28美元/盎司，当周累计下跌1.86%,；国际银价走势与黄金有所分化在工业属性支撑下相对抗跌，收盘价为37.987美元/盎司，当周累跌0092%。 贵金属行情回顾——美国通胀打压降息预期叠加俄乌冲突有望缓和贵金属略有回调 贵金属期现价差——美国否认对黄金进口加征关税，LBMA-COMEX黄金期现价差快速扩大到历史极值随后收敛目前期货升水仍较多 数据来源：Wind，广发期货研究所 贵金属内外盘价差与比价——近期国内黄金相对外盘重新转为小幅溢价，白银相对更强金银比维持在年内低位 数据来源：Wind，广发期货研究所 资金面与持仓分析 资金面变化——美联储降息预期下欧美金融机构持续通过ETF增持黄金，在价格回落情况下买入意愿更强 ⚫截至8月15日，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量约为965吨，本周持仓较上周略增加1.1吨；全球最大SLV白银ETF基金持仓量约为15071吨，当周ETF持仓增13吨。在美联储降息预期下欧美金融机构持续通过ETF增持黄金，在价格回落情况下买入意愿更强。 贵金属期货持仓与库存——近期黄金波动区间持续收窄投机资金兴趣减弱，COMEX金银库存均有回落 ⚫截至8月12日，CFTC黄金期货管理基金投机持仓净多头为148287手，持仓较上周减少5700手，多头离场空头增仓，近期黄金波动区间持续收窄投机资金兴趣减弱；白银期货投机持仓净多头为27280手，持仓较上周减少2543手连续两周回落。 ⚫COMEX黄金库存在8月初一度由于美国关税担忧而上升但随着特朗普否认对黄金加征关税后库存上升趋势随即停止，白银库存亦有回落。 全球黄金供需——2025年二季度黄金需求放缓，价格维持高位带来一定的需求压制，ETF和央行购金需求虽然回落但维持相对强势 ⚫据世界黄金协会统计，2025年二季度全球黄金总需求为1079吨，环比一季度下降17.4%，同比去年增长12.8%，今年黄金经历了前4个月的快速上涨之后，价格处于较高位置对二季度需求形成了一定的打压，ETF和央行购金需求虽然回落但维持相对强势，首饰需求连续三个季度回落且创2020年以来新低。 ⚫2025年7月全球黄金ETF持仓维持净流入，北美地区流入12.5吨，其次欧洲地区流入10.9吨，在关税担忧和央行货币政策维持宽松预期下机构对黄金ETF需求仍较强。 央行购金与现货库存——中国7月增持黄金1.9吨为连续9个月购金，央行购金行为成常态，实物需求疲软库存持续回升 ⚫以新兴国家为首的央行大规模持续购入黄金是近年推动金价上涨的重要因素之一，其中中国、印度、土耳其和波兰央行购金规模较大，使金价获得支撑；中国外管局公布7月末黄金储备约2300.4吨，较6月末环比增加约1.9吨，为连续9个月增持，规模再次收窄，当月金价回调过程中或刺激了央行增持意愿； ⚫黄金价格维持年内高位对实物需求持续形成打压，2025年7月LBMA伦敦黄金库存连续5个月回升至2.85亿盎司（约8864.5吨），需求疲软使现货库存持续累积。 宏观基本面分析 美国经济景气度(PMI)——7月制造业PMI为九个月最大萎缩，就业指数创五年低位订单需求持续减少，服务业放缓基本呈现停滞状态 ⚫美国7月ISM制造业PMI指数从49以外降至48创去年10月以来新低，远低于预期49.5，新订单指数为47.1较上月有所改善但连续第六个月萎缩；物价指数单月大幅下降，表明制造商的原材料成本压力有所缓解；就业指数创五年多以来的最低，制造业的疲软持续影响企业招聘；非制造业PMI降至50.1呈现停滞状态创年内新低，低于预期的51.5，商业活动再度走弱，就业持续疲软。 美国经济景气度——关税政策落地使消费者对高物价的担忧再度凸显，企业信心则在财税政策明确下仍有改善 ⚫8月美国密歇根大学消费者信心指数初值58.6为4月以来首次下滑，低于预期的62，前值为61.7；消费者对未来一年的通胀预期初值反弹至4.9%，预期4.4%，前值4.5%，随着美国与各国基本达成贸易协议，消费者对高物价的担忧再度凸显； ⚫8月美国Sentix投资信心指数略升至6.1，前值为5.3，随着美国关税和财税政策落地企业信心有所改善。 美国就业数据——7月非农新增人数大幅下滑远低于预期，前期数据遭遇罕见幅度下修，劳动力市场急剧降温 ⚫美国7月非农就业人口增长骤降至7.3万人，创9个月来最低纪录，不及预期的10.4万人，5月和6月数据共大幅下修25.8万，反映劳动力市场的超预期恶化特别是政府部门岗位，数据统计上亦出现了漏洞，企业问卷回复率偏低使数据存在误差；失业率小幅较6月反弹至4.2%符合市场预期，特朗普移民政策使劳动参与率进一步走低。 美国就业结构及薪资增长———服务行业仍支撑非农就业人数增长，多个行业就业岗位持续流失，薪资增长超预期反映供给端收紧 ⚫从结构上看，7月医疗保健行业新增岗位7.9万人仍为增长主力，零售和金融行业略有新增，休闲酒店行业新增岗位维持微弱增长，商业服务和制造业等就业人数持续流出。 ⚫7月非农薪资平均时薪同比增3.9%较6月小幅上升0.1%，环比增0.3%符合预期，前值为增0.2%，在劳动力供给端的收紧，企业持续通过加薪来留住雇员。 美国消费数据——7月零售销售环比维持较大增长，汽车消费领涨数据，显示消费者支出保持韧性 ⚫美国7月零售销售环比增长0.5%，为连续第二个月零售销售出现大幅增长，6月数据大幅上修至0.9%，同比涨幅则回落至3.9%。13个类别中有9个录得增长消费广泛反弹，汽车销售领涨各个类别，录得3月以来最大增幅。在线零售商和综合商品店销售也实现增长，主要由于平台促销活动，消费者支出保持韧性。 数据来源：Wind,彭博，广发期货研究所 美国CPI通胀数据——7月CPI通胀保持温和，能源价格回落但服务业价格全面上涨，关税影响仍未完全凸显 ⚫美国7月CPI同比2.7%与6月持平，预期2.8%；CPI环比0.2%符合预期，前值为0.3%。核心CPI同比反弹至3.1，创2月份以来的新高，预期3%，前值2.9%。核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%。能源价格环比回落主导整体通胀水平温和，关税导致通胀急剧上升的情况尚未出现，但服务业价格全面上涨特别是交通运输和医疗成本显著上涨。 美国其他通胀数据——7月PPI通胀同环比反弹超预期商品服务成本上涨反映关税带来的压力，企业正将关税负担转嫁给消费者 ⚫美国7月PPI同比大幅反弹至3.3%，为2月以来最高水平，高于预期2.5%和前值2.3%，PPI环比大升0.9%，创下三年来最大涨幅，核心PPI同比3.7%，环比0.9%。服务和能源成本飙升使数据显著上升，商品价格上涨反映关税带来的压力。 美国房地产销售与价格——6月成屋销售超预期回落，但房价涨至历史新高，高房价与高利率对购房需求的压抑较为显著 ⚫6月美国成屋销售总数年化环比下降2.7%至390万户，为去年9月以来的最低水平，且低于市场预期的400万户；房价中位数同比则上涨2%，达到创纪录的43.53万美元，目前美国的高房价与高利率对购房需求的压抑较为显著。 ⚫今年5月S&P/CS20座大城市房价指数同比延续回落趋势至2.8%，低于预期3.9%，今年以来美国经济持续放缓的情况下房市趋弱使房价降温。 美联储货币政策——美联储官员中鸽派声音逐步增强但分歧仍存，通胀对降息空间有扰动，关注鲍威尔在央行年会上的态度 ⚫美联储7月利率决议如期维持按兵不动，FOMC票委中，有9人继续支持不降息，但沃勒和鲍曼主张本次降息25个基点。相比上次声明，本次删除经济不确定性已减弱说辞、重申不确定性仍偏高，不再说“经济活动继续稳健扩张”，改称“上半年经济增长缓和”。美联储主席鲍威尔未就9月降息给出指引，表示就业市场并未走弱，关税对通胀的影响已经开始显现，在不确定性的情况下当前的利率水平是合适的。 ⚫7月非农数据等经济恶化加上特朗普的政治压力使9月降息概率较大，官员中鸽派声音逐步增强但分歧仍存，然而在美国通胀仍受到关税影响情况下大幅降息空间有限，关注鲍威尔下周在杰克逊霍尔央行年会中的表态，年内降息次数仅1-2次。 欧元区经济———7月欧元区制造业PMI改善衰退或接近尾声，CPI通胀相对稳定欧洲央行停止降息，关税冲击减少降息空间减少 ⚫欧元区7月制造业PMI初值为49.8好于前值49.5和预期49.7，德国制造业复苏带动数据走强，制造业衰退或接近尾声；服务业PMI初值升至51.2，预期50.7，前值50.5；综合PMI初值51，预期50.8，前值50.6，目前整体经济景气度持续改善； ⚫欧元区6月调和CPI同比初值2%，预期2%，前值1.9%，同环比反弹但符合预期，核心调和CPI同比初值持平于2.3%符合预期，数据整体稳定在欧洲央行的目标水平，欧元走强和能源成本下降抑制了物价压力，欧洲央行降息空间或减少； ⚫欧元区二季度GDP季环比放缓至0.1%但略好于预期，前值为0.6%，央行降息效果消退，其中德、意经济引擎熄火，法国、西班牙表现超预期，其中德国和法国分别录得小幅增长。随着7月欧洲央行在通胀回到目标附近的情况下停止降息，尽管关税的冲击可能存在但在欧美达成协议情况下影响可能为一次性，后期继续宽松的必要性降低，年内再次降息可能性仅为50%。 数据来源：Wind，广发期货研究所 欧洲央行货币政策——欧洲央行7月停止降息，因欧洲经济景气度改善且通胀相对可控，机构预期年内可能再降息1次甚至将不降息 ⚫欧洲央行7月宣布维持利率不变，投票委员一致同意该决定，是一年多来在连续降息8次后首度暂停降息，主要由于通胀率达到2%经济有所复苏，声明中欧洲央行将“贸易争端”列为政策不确定性的主要来源，强调当前环境“异常不确定”。行长拉加德在发布会上表示如果欧美之间的贸易摩擦升级、关税壁垒上升，可能会对欧元区通胀施加下行压力。 ⚫近期在欧洲经济景气度改善且通胀相对可控的情况下，尽管美国关税对经济不确定性增加，但欧洲央行官员态度显示除非前景明显恶化，否则很可能将按兵不动，部分机构预期年内可能再降息1次甚至将不降息。 利率数据——美国通胀受到关税影响呈现升温迹象使美联储降息预期受到打压，美债收益率止跌反弹，收益率期限结构维持陡峭 汇率数据——在美联储降息预期下美元指数再度回落，非美货币特别是欧元英镑等则相对美元呈现升值 数据来源：Wind，广发期货研究所 白银产业基本面分析 白银国内供应生产———光伏“抢装潮”后6月银粉进口量略有增长，银锭出口量环比小幅回落但总体偏高反映国内供应仍过剩 ⚫受到矿山品位下降影响，预期2024年全球白银供应下降，结构性供应缺口预期有所扩大；国内白银库存持续维持在阶段低位，近期国内显性库存结束回升趋势特别是期货库存回落，关注国内供应情况； ⚫6月我国银粉进口量在光伏行业“抢装潮”结束后仍略有增长，当月为227.1吨环比升6%，但同比大降28%，在国产银粉替代下进口需求趋于减少；未锻造白银出口量环比小幅回落至430.7吨降幅8%，但同比再升23%，数据总体偏高反映国内供应仍过剩。 白银需求——6月国内珠宝消费同比略有回落，光伏“抢装