转向经营质量与规模并重

2025年08月15日 核心观点 石头科技（股票代码：688169） ⚫公 司 公 告 ：2025年 上 半 年 ， 公 司 实 现 营 收79.0亿 元 ， 同 比+79.0%， 归 母 净利 润6.8亿 元 ，同 比-39.5%。其 中 ，25Q2实 现 营 收44.8亿 元 ，同 比+73.8%，归 母 净 利 润4.1亿 元 ， 同 比-43.2%。 推荐维持评级 ⚫规 模 导 向 致 利 润 连 续 四 个 季 度 偏 低 ：1）2024Q3开 始 ，公 司 执 行 规 模 导 向 战略 ，导 致 利 润 率 持 续 下 降 ，但2024Q4以 来 收 入 大 幅 增 长 ，取 得 规 模 优 势 。以IDC数 据 为 例 ，2025Q1石 头 全 球 扫 地 机 销 量 份 额19.3%，排 名 第 一 ，相 比 第二 高 出5.7pct。2） 公 司 阶 段 性 的 规 模 导 向 已 取 得 效 果 ， 但 对 利 润 伤 害 颇 大。2025H1，公 司 毛 利 率44.6%，同 比 下 降9.3pct，非 扫 地 机 业 务 占 比 提 升 与 美国 关 税 成 本 上 涨 是 主 要 因 素 ； 销 售 费 用 率 同 比 提 升7.3pct至27.4%， 与 科 沃斯 接 近 ，公 司 执 行 规 模 导 向 策 略 ，大 幅 提 升 销 售 费 用 是 措 施 之 一 ，带 来 收 入 高增 长 ； 归 母 净 利 润 率8.6%， 同 比 下 降-16.8pct， 除 扫 地 机 规 模 导 向 外 ， 新 业务 洗 衣 机 、洗 地 机 促 销 导 致 亏 损 有 明 显 影 响 。我 们 估 计 上 半 年 新 业 务 营 业 利 润口 径 亏 损5亿 元 左 右 ，如 果 不 考 虑 这 部 分 亏 损 ，2025H1营 业 利 润 基 本 同 比 持平 。随 着 收 入 规 模 快 速 扩 大 ，及 美 国 大 量 备 货 ，公 司 存 货较年 初 大 幅 增 加 ，导致2025H1经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额-8.2亿 元 ， 我 们 预 计 后 续 容 易 扭 转 。 分析师 何伟 ☎️：021-2025-7811📧：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001刘立思📧：liulisi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070002杨策📧：yangce_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050005陆思源📧：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060001 ⚫公 司 内 外 销 均维 持亮 眼表 现：1）在国 补 刺 激 及 公 司大 规 模 投 入 下 ，公 司 清 洁电 器 业 务 快 速 增 长 ，据AVC数 据 ，2025年1~7月 ，石 头线 上 扫 地 机 、洗 地 机零 售 额 分 别 同 比+62.3%、+653.3%，7月 分 别 同 比+59.0%、+917.2%，7月 线上 零 售 额 份 额 分 别 达24.8%、20.3%。2）海 外 市 场 精 细 化 渠 道 布 局&开 拓 新 市场 ，据Sensor Tower，石 头 科 技app海 外 下 载 量2025年1~7月 同 比+50.1%，7月 明 显 提 速 ， 同 比+71.9%。 ⚫我 们 预 计2025Q3开 始 公 司 转 向 经 营 质 量 与 规 模 并 重 ：1）洗 衣 机 业 务遵 循大 家 电 产 业 特 征 ，公 司 自6月战 略 收 缩洗 衣 机 业 务 ，大 规 模 裁 员 有 助 于 明 显 减少 亏 损 。2） 洗 地 机 业 务2025年 上 半 年 快 速 增 长 ， 具 备 一 定 规 模 。AVC零 售监 测 ， 洗 地 机 线 上 市 场 石 头 品 牌 从2025年1月 零 售 额 占 比10.3%， 提 升 至7月 的20.3%。后 续 ，公 司 将 拓 展 海 外 洗 地 机 市 场 。我 们 预 计2025Q3开 始 ，洗地 机 的 亏 损 将 明 显 减 少 。3）扫 地 机 业 务 ，我 们 预 计 公 司 将 减 少 销 售 费 用 投 入 ，虽 然 会 导 致 收 入 增 速 放 缓 ，但 也 将 带 动 利 润 率 回 升 。此 外 ，我 们 预 计 后 续 公 司将 补 齐 活 水 洗 扫 地 机 产 品 ， 弥 补 市 场 热 点 产 品 的 缺 失 。 ⚫投 资 建 议 ：我 们 上 调 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司2025-2027年 营 收 分 别 为164.0/212.7/266.3亿 元 ， 分 别 同 比+37.3%/+29.7%/+25.2%， 归 母 净 利 润16.1/23.2/31.2亿 元 ， 分 别 同 比-18.7%/+44.5%/+34.5%，EPS分 别 为6.20/8.96/12.05元 每 股 ， 当 前 股 价 对 应29.5x/20.4x/15.2x P/E， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：国 补 政 策 持 续 性 风 险 ； 美 国 关 税 风 险 ； 市 场 竞 争 加 剧 风 险。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 一、公司经营情况 公 司 目 前 专 注 于 提 升 产 业 优 势：1）2020年 公 司 上 市 ， 当 年 归 母 净 利 润 率达 到30.2%， 但 因 缺乏 必 要 销 售 投 入 ， 收 入 规 模 处 于 二 线 水 平 。2）2021年~2023年 ， 随 着 销 售 费 用 投 入 增 加 ， 利 润 率有 所 下 降 ，但 市 场 份 额 持 续 上 升 ，规 模 上 升 至 一 线 。2023年 ，iRobot、科 沃 斯 、石 头 扫 地 机 销 量分别303万 台 、284万 台 、260万 台 。3） 到 了2024年 第 三 季 度 ， 石 头 的 竞 争 策 略 更 加 注 重 市 场 份 额提 升 。 具 体 措 施 包 括 ， 在 中 国 加 大 营 销 投 入 ； 在 美 国 承 担 关 税 成 本 而 不 提 高 产 品 价 格 ； 在 欧 洲 一 方面 降 价 ， 另 一 方 面 显 著 提 升 线 上 直 销 的 比 例 ， 这 些 因 素 共 同 导 致 了 利 润 率 的 下 降 。 2024年 ，石 头 的 营 收 达 到119.4亿 元 ，同 比+38.0%。2024年 石 头 的 扫 地 机 收 入 和 销 量 已 经 位居 全 球 首 位 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 2024年 ， 公 司ROE-平 均 为16.3%， 毛 利 率 为50.1%， 归 母 净 利 率 为16.5%， 分 红 率 为10%。2024年 会 计 准 则 变 化 ，部 分 销 售 费 用 归 入 生 产 成 本 ，导 致 毛 利 率 下 降 。但 剔 除 该 影 响 ，公 司 的 产 品竞 争 策 略 也 导 致 综 合 毛 利 率 下 降 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 25Q2收 入 维 持 高 增 ，利 润 仍 然 承 压 。2025Q2，公 司 实 现 营 收44.8亿 元 ，同 比+73.8%，归 母净 利 润4.1亿 元 ，同 比-43.2%。收 入 方 面 ，公 司 主 要 受 益 于内 销国 补政 策 带 来 的 清 洁 电 器 行 业 高 景气 度 ， 以 及 公 司 高 投 入 带 来 的全 球份 额 提 升 、 业 务 快 速 扩 张 。 利 润 方 面 ，公 司 加 大 市 场 投 入 力 度 ，高 销 售 费 用 率 对 利 润 造 成 压 力 ， 且 洗 衣 机 业 务 仍 然 拖 累 ， 此 外 美 国 关 税 也 造 成 一 定 影 响 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 二、清洁电器：内销格局优化，外销抢占市场份额 （一）清洁电器内销市场受益于国家补贴 奥 维 云 网 数 据 ，2024年 我 国 清 洁 电 器 全 年推 总零 售 量3035万 台 ，同 比+22.8%；零 售 额423亿元，同 比+24.4%，其 中1-8月零 售 额 同 比+10.5%，9-12月 零 售 额 同 比+41.8%，显 著受 益于国 补政策拉 动。2025年1-7月，我 国 清 洁 电 器 线 上 零 售 量1270万 台 ， 同 比+32.8%， 线 上 零 售 额 监 测 为177亿 元 ， 同 比+37.4%， 在 以 旧 换 新 政 策的持 续 加 持 下 ， 行 业 销 售 热 度较 高 。 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院 类 比 十 年 前 家 电 补 贴 带 动 大 家 电 销 售 ，2010-2012年 间 ， 在 各 类 家 电 刺 激 政 策 （ 家 电 下 乡 、 以旧 换 新 、能 效 补 贴 ）的 作 用 下 ，白 电 和 彩 电 迎 来 阶 段 性 销 售 高 峰 。产 业 在 线 数 据 ，2011年 高 峰 时 期冰 箱 、 洗 衣 机 、 空 调 内 销 出 货 量 分 别 达 到5899万 台 、3636万 台 、6060万 台 ，2012年 彩 电 内 销 出货 量 达 到5101万 台 。 我 们 认 为 ， 由 于 我 国 扫 地 机 、 洗 地 机 渗 透 率 仍 然 较 低 （ 奥 维 云 网 数 据 ，2024年 我 国 扫 地 机 、 洗 地 机 品 类 渗 透 率 分 别 约5.5%、3.1%） ， 同 时 价 格 偏 贵 ， 因 此 受 益 于 国 补 政 策 刺激 ， 需 求 弹 性 大 。 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 扫 地 机 是 天 然 受 益 于AI升 级 赋 能 的 品 类 ， 叠 加 政 策 拉 动（ 扫 地 机是受 地 方国 补 政 策 覆 盖 度 最高 的 清 洁 电 器 品 类 ），高 客 单 价 消 费 释 放 充 分 ，高 景 气 有 望 延 续 。奥 维云 网 数 据 ，2025年1-7月扫地 机 器 人 线 上 零 售 量/零 售 额 同 比 增 速均为46.1%， 增 速 亮 眼 。 扫 地 机 进 入 门 槛 高 ， 新 进 入 者 不 易 。 目 前 市 场 有 竞 争 力 的 龙 头 有 石 头 、 科 沃 斯 、 追 觅 ， 此 外 云鲸 有 一 定 竞 争 力 ；海 外 市 场 ，iRobot缺 乏 竞 争 力 ，市 场 份 额 长 期 下 降 ；Shark在 美 国 有 渠 道 品 牌优势 ， 产 品 善 于 运 用 中 国 供 应 链 ， 美 国 份 额 较 高 。 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院 大 疆 扫 地 机 新 品 缺 乏 竞 争 力 ，还 需 打 磨 。2025年8月6日 ，科 技 消 费 龙 头 大 疆 发 布DJI ROMO扫 地 机 新 品 。大 疆 扫 地 机 历 经4年 研 发 、2次 推 迟 发 布 。ROMO系 列S、A、P三 个 型 号（ 型 号 之 间差 异 主 要 在 外 观 和 除 菌 除 臭 功