游戏+广告+金企三重超预期，带动Q2业绩持续高增长

腾讯控股(00700.HK) 维持Buy买进 何利超H70529@capital.com.tw目标价(港币)HK$670 游戏+广告+金企三重超预期，带动Q2业绩持续高增长 结论与建议： 公司公布2025年二季度业绩，25Q2公司实现收入1845亿元，同比+15%，环比+2%；实现经营盈利601亿元，同比+18%；Non-IFRS归母净利润631亿元，同比+10%。收入和经调净利润高于市场预期，维持“买进”评级。 ◼新游+长青游戏双重发力，海内外市场高速增长：Q2增值服务收入同比+16%至914亿。其中国内游戏增速17%，海外游戏增速35%，双双超出预期。其中国内游戏主要是新游《三角洲行动》持续火爆，7月平均DAU达2000万，成为行业DAU前5、流水前3的火爆单款，此外《王者荣耀》《无畏契约》《和平精英》等长青游戏同样维持正增长；海外长青游戏《PUBG》《皇室战争》流水持续走高，新游《沙丘：觉醒》同样表现不俗。其他数据中，Q2腾讯视频付费会员数量同比-3%至1.14亿，腾讯音乐付费会员数量同比+6%至1.24亿；叠加微信视频号直播服务收入增长等，Q2社交网络收入同比+6%至322亿。展望下半年，尽管去年同期由于《DNFM》上线带来了游戏业务的高基数，但今年三季度预计上线的《无畏契约M》有望抵消相关影响，带来持续的增长动力。 328.80买进◼广告业务+金科企服均强于行业平均，预计受到AI赋能带来的正向影响：受益于AI赋能的广告平台升级和视频号、小程序和微信搜一搜发力，Q2营销服务收入同比+20%至358亿，考虑到二季度国内消费如618和线下消费表现疲弱，公司广告业务增速强于行业平均水平。预计AI对于全域生态广告ROI的提高未来仍将持续，后续广告业务有望维持高于市场水平的增长。Q2金科及企服收入同比+10%至555亿，考虑到市场整体消费环境低迷，相关增长超出了市场预期。主因来自于腾讯云、视频号电商佣金的快速增长。未来伴随行业回暖，相关收入有望进一步提升。 ◼利润率进一步提升，资本开支符合预期：Q2毛利率约57%，同比提升4个百分点，环比提升1个百分点。毛利率持续提升来自于三大业务毛利率同时提高叠加高毛利的游戏、广告业务营收占比提升。增值业务毛利率提升主要受本土游戏例如自研游戏《三角洲行动》的贡献增加；广告业务受益于高毛利率的微信视频号和搜一搜收入增长；金企业务得益于消费贷款服务和理财服务收入贡献增加，叠加支付服务和云服务成本效益提高。 Q2资本开支同比+119%至191亿元，环比-30%，主要还是受海外H20禁令影响，表现符合市场预期。据悉随着H20供应放开，腾讯快速下达新一批订单，下半年资本开支有望加速扩展，全年预计仍将维持低两位数营收达到千亿规模。公司表示AI能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生实质性的贡献，目前算力GPU储备充足。 ◼接入DeepSeek有望加深公司互联网流量领域护城河：短期来看，当前微信每日搜索量接近6亿次，作为对比百度日搜索量约15亿次左右，而相关广告收入当前微信搜索广告仅10亿元左右，百度相关广告收入则高达650亿元。我们认为依托微信作为国民级产品的影响力、微信公众号极度闭源且丰富的内容资源以及微信电商+企业微信端智能辅助需求，未来微信AI搜索领域直接广告收入或将迎来较高增长空间。 长期来看，搜索市场加速向AI搜索倾斜幷转型至AI AGENT领域，互联网整体的格局将迎来深刻变革，本次微信接入Deepseek将快速卡位AIAGENT领域，进一步加深公司在互联网流量领域护城河，在未来的泛AI时代有望继续领跑国内互联网产业。 ◼AI有望短期内持续提升游戏/广告两大核心业务：米哈游创始人蔡浩宇所带领的AI游戏团队研发的全AI交互新游《Whispers from the Star》推 出预告片，游戏全程由玩家和主角语音交流引导，每个决策都将带来不同的剧情走向和场景生成，实现“千人千面”的游戏效果。本作或预示着以AI强交互为核心的新游戏形式即将到来，腾讯作为国内游戏核心厂商兼具强大AI研发能力，未来游戏业务将具备进一步增长潜力；AI同时也将赋能用户提升平台点击量、匹配用户潜在需求，为广告主提供的更高的投资回报率。 ◼盈利预测：我们上修公司2025-2027年权益持有人应占净利润分别为2252/2563/2954亿元 （ 此 前为2235/2542/2882亿元 ） ，YOY分别为+16.1%/+13.8%/+13.3%；EPS分别为24.6/28.0/31.7元，当前股价对应2025-2027年P/E为24/21/18倍，维持“买进”建议。 风险提示：游戏流水、广告收入等具有较高的不确定性。 ...................................................接续下页